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论文技巧大全-公司治理特征与企业投资行为基于上市公司的研究

2021-03-24 14:51:03

  投资决策对于企业的影响不仅仅牵涉到投资收益,还奠定了它将发展的理论体系。因为在这形成过程中,利润如何分配,融资方式都随时变化着。公司治理包含的诸多因素,例如股权结构,高管薪酬,董事会治理等都会对企业投资行为产生相应的影响。从企业本身来说,企业的投资行为对其可持续发展意义重大。上升到国家层面来说,众多企业投资行为形成了国民经济投资重要组成部分。企业的内部治理实践经验越来越丰富,诸多学者投身于公司治理的研究中,越来越多有关企业治理体制的方面都被纳入研究范畴。本文将从股权集中度视角分析其对上市公司研发投资的影响,为我国上市公司寻找造成投资效率低下的原因。

  1.1研究背景

  创新驱动发展,社会的进步需要创新。企业作为技术创新中不可缺少的一员,需要发扬创新精神,科技创新依靠研发投资。投资是拉动经济增长的“三驾马车”之一,同时也对企业发展起到决定性的作用。因此,企业的研发投资无论是对公司的生存和发展还是国家的经济增长都十分重要。要发扬创新,提高企业竞争力,提升国家的综合实力。

  然而企业投资是一把双刃剑,除了上述的积极面,它也导致了一系列问题。企业的研发投资活动具有利润高,风险大,周期长的特征,面对投资,决策者需要谨慎对待。此外,委托代理制度一直以来是企业普遍采用的,代理人身负利益相关者的诉求,不同的利益相关者立场不同,投资意见也不尽相同甚至完全不同,这会影响到整个公司的内部决策结果。因此,这些公司利益相关者之间意见不和所给公司带来影响的现象引起了国内外学术界的关注,他们将相关利益者组成概括为现代企业公司治理体系,并基以该视角对企业投资行为进行分析研究。公司治理体系是为了提高决策的准确性,实现企业价值最大化,由此可见投资行为和公司治理特征有着严密的联系。

  随着公司治理被越来越多的学者研究,也给企业发展带来更多的积极的影响,它有利于促进公司的经营和成长。在过去的研究中,与治理特征有关的论题,不乏有和营业绩效结合,讨论治理结构和企业营经营绩效的关系。企业投资行为的研究经常被和公司价值等放在一起讨论,比如讨论投资行为对公司股价的影响,近几年来,也有众多学者将公司治理特征与企业投资的联系作为议题研究。本文将在参考和借鉴前人现有成果的基础上,从研发投入角度探讨公司治理特征和企业投资行为的关系,拟采用我国制造业上证A股上市公司数据为研究对象,主要从股权集中度视角研究投资强度的变化以及经济后果。

  1.2研究意义

  投资推动经济增长,也是关系企业持续经营的基础。投资决策的正确与否直接影响到公司的经营风险和成果,它对企业价值最大化的实现有重大意义。同时,公司的融资决策会受到投资的影响,投资规模,投资项目等不同,融资决策也会发生改变。因此关于公司治理特征与企业投资行为关系的研究会让管理者更全面地认识治理体系和投资的关系方面的问题,重视公司治理的意义,这有利于帮助企业降低经营风险,促进企业可持续发展。

  一方面,治理特征和企业投资行为的关系的研究,有利于探索治理结构和企业价值的关系,对该议题的探讨对于公司治理理论的进一步完善以及委托代理行为研究同样影响深远。不仅如此,企业未来现金流的增长离不开投资,正确的投资行为对于公司成长也有推动作用。另一方面,从决策者谋求个人利益最大化的角度来看,对该议题的研究,不仅可以摸索控制权收益分配的原理,还有利于厘清制造业上市公司资本配置过程发生的不同于经典公司的财务理论问题。

  目前,公司内部治理和投资行为关系的研究和外部治理的规范作用还没有形成一致的观点。关于上市公司董事会治理,所有权结构等与投资行为的研究从各个方面给优化治理体系提供理论依据。具体到股权治理中的股权集中度情况,有利于考察上市公司研发投入的内部机理,帮助上市公司做出正确合理的投资决策。

  从国内来看,目前我国经济面临转型的问题,在这一关键时刻,不少制造业上市公司受到外部环境的影响,为了短期利益,不惜以牺牲公司长远发展为代价,花费大量财力进行短期投资。这时候企业的控制大权的归属很重要,相关利益者态度不同,最终的投资决策也会受到影响,因此,企业的投资目标和战略很大程度上受到所有权结构的影响。

  在以往的研究中并没有明确的理论来阐释最优股权结构是什么模式,本文的重心也并不在于此,而在于研究股权集中的的变化与上市公司研发投入强度之间是否有关联,有怎样的关联。企业最终所作出的投资决策与其所在行业,公司战略目标,最终控制人等多方面因素都有关系。而了解股权集中度在内部治理中起到的意义,能更好地认识股权结构对投资行为的影响机理以及生产性投资或短期投资的决策原因。

  从国际来看,衡量一国宏观经济的直接影响力,制造业也是举足轻重。改革开放以来,我国制造业发展迅速,现在已成为世界第一制造大国。在500多种主要的工业产品中,我国有三成多种产量位居世界第一,尽管受到疫情影响,但是市场的潜在需求仍然存在,尤其是国内和一带一路国家的市场需求有待于进一步挖掘和开发。随着疫情的好转,需求将逐步增加,拉动市场投资是可预期的,为了增加投资的有效性,以降低制造业产品成本,公司治理的研究对我国制造业乃至整个资本市场都有积极意义。

  1.3国内研究现状

  公司治理中部分因素对企业投资行为的影响机理形成一系列理论基础。企业作为技术创新的主力,对国家经济增长的意义重大,现代公司治理特征以及投资效率的关系一直以来广受众多学者关注,在以往的研究中,有不少学者纷纷从治理体系研究其对投资效率的影响,具体到过度投资相关的研究,主要围绕委托代理理论以及信息不对称理论的展开,结合企业规模大小,治理体系等视角来分析企业投资效率的提升。

  本章主要是从国内学者对公司治理的解读,对公司治理因素给企业投资带来的影响的文献进行总和,然后对导致企业过度投资的原因以及重点对和股权结构有关的文献进行归纳,进而给之后的章节提出研究假设以及实证分析作理论铺垫。

  不少学者认同公司治理主要目的是为了股东利益的最大化;Shleifer等(1997)指出,公司治理重点在于对经理层的治理和监督,在于让经理层以股东利益最大化为工作目标而行动,但普遍管理者更倾向于谋求自身利益,因此对治理体系的设计以及适当的激励机制都是十分必要的。周运兰等(2018)表示,“公司治理是企业发展的产物,站在利己主义考量,不管是股东还是经理人都是个人利益至上者,以这个为前提,控制权和股权的分离,将不利于企业实现价值最大化。”为尽量避免代理成本的增加,公司治理的研究发展起来。蒋莉(2017)认为公司治理的对象界定在董事会与管理者之间,首先是股东对董事会的监督,以促使董事会设身处地为股东思量,对股东负责。另外,管理者应当受到董事会的监督和管理,对其给公司带来的绩效进行考核,辅以激励手段。又从董事会,股权结构等方面全面分析治理结构给投资带来的影响,重点提出独立董事的任免和薪水独立于大股东控制。

  对投资行为的研究,主要是从投入面理解。但公司治理研究的范畴,不同的人有不同的选择。公司治理因素相关的文献,董事会治理,股权治理以及经理层治理是比较常见的研究方向,以往文献中侧重于监事会治理的相对很少。李炯杰(2019)从董事会治理角度提出董事会独立性的重要性,董事会的独立意味着充分的发挥其有效作用,落实董事会对管理者的监督作用,来保障管理者所作出的投资决策能实现企业价值最大化的目的。在这一点,王雪怡(2016)观点相近,她进一步指出召开董事会、分设董事长与CEO是过度投资行为的有效制约机制;必要时董事会可以采取一些方法和途径提高董事会开会次数,也可以采取分设职位的措施来来抑制企业的过度投资行为。而陈共荣等(2011,会计之友)里从大股东控制及其特征和企业投资效率的关系入手,针对怎样改善大股东掌控下存在的企业非效率投资来研究公司治理。孙康(2018)提出公司治理中的“制衡”及“激励”机制给非效率投资带来的作用越大,其产生的抑制与缓解作用越强。

  我国面临经济转型的特殊时期,应当更加慎重地对待投资行为,尤其是过度投资。整合了近几年众多学者针对上市公司真实的财务数据作出的实证研究的文献来看,随着经济的腾飞与资本市场高速发展,投资效率问题愈发严重。除了体现在投入过多,对于投资项目的选择也是欠妥。刘春辉(2016)提出当企业经营决策者把资金用到回报率低甚至为负的项目中时,企业出现过度投资,这导致资源浪费以及市场产能过剩。并且指出在国有企业前提下地方政府控股的投资效率更低。

  本文主要从股权集中度方面分析投资行为的变化,有关股权结构的治理,股权过于集中将加大企业投资风险。杨晓凤(2018)研究表示随着股权集中度的增加,投资也会加大,不仅如此,前一年度的投资额往往影响本年度的投资。陆晨洁等(2016)曾指出无论是否归国有,企业均需降低股权集中度。同时要增加国有企业管理者持股比。针对国有企业改革建议推进混合所有制,改变企业股权属性。任大鹏等(2019)认为股权结构多元化是优化股权结构的方向,鼓励股权之间的制衡机制,引进更多战略机构投资人。从集中控制在少数大股东手中趋于分散,这将从根本上改善大股东控制公司的问题,在一定程度上抑制非效率投资。

  1.4研究内容与方法

  1.4.1研究内容

  本文旨在研究公司治理体系与企业投资行为间的关系,公司治理有内部与外部之分,但是本文对外部治理没有涉猎。从股权治理地角度考虑,选择股权集中度这一传统指标,收集了2016年至2019年我国制造业上市公司数据进行整合,运用描述性统计,相关性分析和回归性分析来研究股权集中度给企业研发投资强度带来的影响。

  1.4.2研究方法

  进行研究之前,阅读了大量关于公司治理的文献,因此本文基于前人地理论基础,通过进一步实证分析取得最后地研究结果。在本文中,有用到下述方法:

  一、文献分析法

  利用文献研究这种方法历史悠久,本文对以往学者所著文献的进行整合,充分利用身边信息渠道去寻找与公司治理相关的文献,阅读分析,选择哪些部分是本文研究所需要的,最后对比汇总。这个方法具有科学客观性,有利于进一步研究。

  二、规范研究法。

  在利用上述方法整合文献之后,对公司治理和企业投资行为的关系有了大概的认识,结合先前学者研究提出的委托代理理论以及信息不对成理论等有关基础,去评价制造业上市公司所有者及管理者的投资行为是如何产生的。

  三、实证研究法。

  实证研究过程中选取我国制造业上市公司真实数据,根据上述理论基础作出假设,并设计出研发投资强度模型作回归性分析,通过运算结果来分析检验关样本企业的股权集中度正向影响企业投资强度的假设是否正确。其中描述性统计分析,从最值、均值以及标准差等数据分析情况,然后分析指标之间是否相关,回归后情况如何,观察结果是否具有显著相关性。

  1.5研究框架

  第一章系统地阐述了有关公司治理与企业投资行为关系的研究背景与意义,通过已有的文献资料概述其研究的必要性和积极意义。除此以外,将国内研究情况进行文献述评,并紧接着对研究的内容、方法描述出来,最后将这篇文章构是怎样构思的整理成挂架结构。

  第二章按顺序论述公司治理,投资行为的有关概念,对定义的理解往往是最直接有效的认识,因为本文是从股权集中度的角度着手,因此除了大范围的介绍以外,细化到对股权集中度涵义的诠释,并提要先前与之相关理论基础,结合以往文献综合研究。

  第三章具体对股权集中度进行理论分析,不同程度的股权集中度对企业研发投资决策造成什么样的影响,最后根据理论分析作出有关股权集中度与研发投资强度关系的正相关关系假设。

  第四章重点陈述数据的来源渠道,样本的选取以及如何得到,中间进行了哪些步骤。并且着重分析了之所以选取制造业上市公司为样本的原因。紧接着介绍了因变量与控制变量的选取原因,以及他们之间可能存在何种关系。最后根据假设设计了投资强度模型以度量企业投资行为,准备实证分析。

  第五部分,进行实证分析,从描述性统计、相关性分析、回归性分析三个方面来研究股权集中度和研发投资强度间存在的关联。先验证是否具有关联,继而回归到模型中观察结果,验证假设。

  最后一部分,就是根据整篇文章的研究总结出自己得到的结果,归纳该结论对我国上市公司的投资以及公司治理方面起到什么样的作用,并指出研究中不足之处。基于整篇文章构思脉络,绘制如下框架结构:

  2概念界定和理论基础

  2.1概念界定

  2.1.1公司治理

  公司治理广义上指研究公司权力分配的学科,狭义上主要是研究管理者职务分配以及被监督的科学,包括与董事会,股东会和管理层各方面权力安排的制度。

  在以往的研究中,有关公司治理概念的定义还未得出统一结论。张雄(2019)认为公司治理是一种制衡机制,涵盖股东大会,董事会,管理层等,他表示公司治理是管理股东,董事会,高管和员工所组成的内部结构的一个系统。有的学者不完全认同这样的观点,李维安(2019)明确指出,除了治理机制,公司治理还涉及到治理结构,它是为了让公司决策更加科学化而而非相互制衡。

  当前,公司面临资本价值与实物形态分离的问题,所有者和管理者信息不对称,经营者管理着公司大权,其很有可能处于对自身利益的考虑,做出违背道德的行为,损害股东的利益,不利于企业价值最大化。刘洋(2012)认为公司治理结构包括广义和狭义两种,他指出广义的公司治理结构通过一套制度或机制来调节企业与各利益相关者的利益关系,而狭义的公司治理结构,是指所有者对经营者的监督机制,让两者之间的权利义务关系得到更合理的配置,从而达到股东的目的。

  综合来看,公司治理往往代表着一种制度的合理安排,作用在于减少信息不对称带来的内部控股股东或者经营者对投资者权益的侵害,保障企业价值最大化的实现。

  2.1.2投资行为

  投资是一项由经济主体把资源或资金作为投入以取得利益的活动。投资主体指所有进行投资的负责人。广义的投资主要指企业为取得收益而付出,比如进行对内投资,购买固定资产,原材料,厂房等,扩大生产规模。

  通常上市公司进行投资可以是对内扩大或者对外扩张。公司对内扩大是出于扩大规模再生产的目的。企业想得到取得更多的收益,就要不断加大再生产力度,增加研发投入,比如购买生产设备以及原材料甚至是无形资产等所需要支付的现金或者现金等价物。公司之所以大力增加对内投资,主要是为了更新设备,扩大再生产,提高技术水平和生产效率,这样的投资行为可以使得生产者通过劳动加工等方式生产出满足消费者需求的产品,而产品和服务的售出持续让企业取得更多收益,从而这种投资叫生产性投资。此外,有时企业也会进行对外投资,从其他公司的生产经营中取得收益,而自身以股权或是债权这种金融性质参与其中,这种投资叫金融投资,通常是短期获利。

  上市公司进行投资时,多数情况下现金转化为资本,从财务来看,投资往往是说公司为了取得最大程度的利益,在一定的资本条件下对项目合理地选择,然后投入的过程。对于投资的研究,除了生产性投资或金融投资之分,投资效率也是研究焦点。吴景泰等(2019)从投资效率的角度,把握公司治理与企业绩效的关系,他指出公司治理与投资效率存在明显的正相关关系,且投资效率在公司治理对企业绩效的关系里有着中介作用,也就是公司治理对投资效率有着正面影响,间接着推动公司绩效。

  投资效率的定义一般为在投资活动里资金的合理分配程度,经济学中把资源配置的有效程度叫做效率。岑维(2015)表示投资效率具体关乎着投资金额与理想数目的偏差,倘若投资数额超出或没有达到理想的预期,即发生了过度投资或投资不足。偏离程度越大,那么投资效率就越低。王会军(2012)研究指出在投资效率方面,投资不足与过度投资都非效率的范畴。因此无论是投入过多还是过低,都是低效率的体现。

  投资的目的是获取收益,由于制造业本身的性质,扩大再生产,增加生产资料并且提高研发投入水平是其必经之路,这种生产性经营有利于资本积累,因此生产性投资在制造业上市公司投资中占据重要的地位,一定程度上增加研发投入有利于企业提高企业技术水平,促进企业可持续发展。

  2.1.3股权集中度

  通常股权集中度比较高的企业里,大股东扮演终极控制人角色,在我国制造业上市公司里,尽管没有绝对控股的股东,但往往是几个持平的大股东同时作用,此时的股权结构对提高企业绩效有一定帮助。首先,股东在一定程度上控制了公司,股权集中,股东往往愿意花费时间和精力去进到监管的职责,大股东为了防止自己的利益受到侵害,去主动参与监督经营管理者。然后,几个大股东股份持平,相互牵制,谁也不能完全控制公司,抑制了“一股独大”的局面。但是,股份持平意味着相当的话语权,倘若公司的决策意见有了分歧之后,很可能会导致无法在短时间内得出统一的意见或者观点从而错过最有效的时机。综合来看,股权相对集中可以充分发挥股东的监督作用,同时也能约束大股东为了一己私利损害其他股东的利益,对企业价值最大化有积极作用。股权集中度作为股权治理中关键的一点,与企业的投资行为也有很大关联。滕佳锦(2018)通过实证研究分析指出企业股权集中度越高,高新技术企业的研发投入力度越大。

  与股权集中相对的情况即股权分散,我国制造业上市公司中,股权的分散代表着所有权与经营权是分割开来的,同时股权分散到很多中小股东手中。这种情况下,股东参与管理所取得的利益要与众多股东分享,中小股东参与经营治理的积极性被大大削弱,甚至出现“搭便车”心理。股权分散,控制权流失,股东的监督成本大于监督收益,人人都想“搭便车”,不利于股东尽到监督经营管理者的职责,极有可能会导致经营者架空股东权利,一人独大的局面出现,管理者为了谋求私人利益最大化,做出不利于公司的决策。

  2.2理论基础

  2.2.1委托代理理论与信息不对称理论

  作为制度经济学契约理论的重要部分,委托代理理论研究的委托代理关系指行为主体根据契约合同雇佣其他行为主体给其服务,且按照被雇佣者的劳动质量及实现的价值支付对应的报酬,在这一过程中,被雇佣者享有特定的权利以方便其行为。杨继伟(2016)指出,众多学者相继研究,普遍认为信息不对称和代理冲突是引发企业投资效率不足的根本原因,信息不对称往往伴随着投资不足,代理问题会引发过度投资。我国上市公司的投资效率问题严峻,由于代理冲突而导致过度投资或者由于股权制衡导致投资不足时有发生。委托代理理论认为企业生产力大幅度提高会促成委托代理关系,由于生产力大幅度提升,生产资料增加,公司生产规模扩大,企业需要进一步明确分工,为了各司其职,权利需要被分割,单靠一个人或几个人没有那么充足的知识或者技能,能力去完成所有事情,需要借助专业人士的力量来帮助公司进行生产经营。

  在没有有效的制度的约束下代理人必然会牺牲委托人的利益,这种现象不论是在制度领域还是经济领域都普遍存在着。董红晔(2014)提到管理者出于构建企业帝国的目的,过度投资,且为了稳固自身地位,投资有利于自身利益的项目,而不去判断什么是真正对公司有价值的项目,不利于企业价值最大化。管理者出于私心,而不将其精力投放到判断项目对公司是否有利,因此导致效率不足。所有者和管理者的追求是不同的,态度也不同,前者希望投资收益最大化,后者更多的是追求闲暇时间,薪酬和奖金等,这同样是利益上的冲突。倘若缺乏制度的管理以及股东等的监督,代理人很有可能会做出损害所有者利益的决策,公司治理可以调节二者间的利益关系,改善这种局面。

  信息不对称理论起源于美国,由约瑟夫,乔治与迈克尔等三位美国经济学家提出。它具体指双方交易信息的不对称性,交易信息的分布是不对称的,拥有交易信息数量的偏差,一个拥有信息优势,一个处于劣势地位。信息不对称也有可能存在时间上的偏差,如果出现在当事人签约前,那么研究事前信息不对称的模型称为逆向选择,如果出现在签约后,与之相关的模型则称为道德风险。

  涉及到企业,如果用到信息不对称理论来分析,不难看出委托人所持有的信息往往少于代理人所持有的,因此委托人没有能力去预判代理人接下来做出什么举动,代理人往往出于个人动机做出最有利于自己的决策,这意味着在信息不对成的前提下,委托人除了构建一种机制以诱导其展露私人信息,进一步实现各自利益的统一。

  同样将信息、不对称理论运用到企业的投资决策上,由于企业事前的信息不对称,会导致企业投资决策的非效率化,当企业作出相应的投资决策之后,又会因为事后信息的不对称,导致不能有效的发挥监督作用,使得企业可能会作出一些伤害债权人利益的投资决策。无论是事前信息的不对称还是事后信息的不对称,都会造成投资效率的低下,严重造成整个市场的运行效率整体下降。有效的公司治理结构是提高企业投资效率的内在动力,在有效的公司治理结构下,信息不对称可以在一定程度上得到缓解,进而提高企业的投资效率。

  2.2.2公司治理

  公司治理既包括企业外部治理环境又包括内部治理机制,它是一种可以实现企业价值最大化的制度安排。如果考虑代理成本,公司治理的必要性就显现出来。本文主要是研究内部治理机制中股权集中度对企业投资行为的影响,

  在公司治理中,股权结构起到关键的作用。由于生产规模扩大,所有权和经营权分离,代理冲突由此产生,在这样的情况下,公司治理制度应运而生,其重要性在于产生一套可以抑制公司经营管理者违背所有者利益的制衡机制。但是,制衡并不能保证所有人同时实现利益最大化。因此其本质不是为了制衡而产生,而在于合理配置资源,各司其职,来使得公司合理运转。运用有效合理的治理决策从而让利益相关者利益最大化,是公司治理的主要内容之一。在股权比较集中的情况下,为了潜藏的利益,大股东会利用掌控公司的权利为自己谋取私人收益,这将严重损害小股东的利益。倘若股权分散,经营者掌控着公司的决策权,他也会趋于私利不惜牺牲所有者的收益。因此,公司治理即是降低代理成本,均衡所有者与管理者的利益。

  上市公司治理结构不完善以及我国资本市场的不完善为大股东的资金滥用提供了可能。我国上市公司的股权结构普遍为大股东控制,并且监管机制不够完善,在资本运作中大股东行径缺乏有效的制约。虽然,大股东可以很好地监督管理者,实现公司利润最大化,但是企业会侵占中小股东利益,大权独揽,在一定程度上影响了契约性质,导致代理冲突。

  从投资角度来说,投资决策会受到来自公司的治理体系,如股权集中度,债权结构以及经营者特征等多方面因素影响,例如股权集中度相对较高,可能会导致企业过度投资行为,高管持股比例相对大一点,企业投资可能不足等等,因此治理机制对企业均衡投资很重要,倘若治理机制不够完善或者没有充分落实,那么企业价值最大化就会受到威胁,所以有效的治理机制有利于提高投资效率,有利于协调相关者利益均衡。具体地,找出股权集中度与投资行为之间的联系,可以分析潜藏的风险,一定程度上抑制效率不足的发生。

  3理论分析和假设提出

  3.1理论分析和假设提出

  一个企业是什么样的组织方式以及内部如何运转跟股权集中程度息息相关。股东持股比例出现差异,研发投资决策也会随之受到相应的影响。委托代理理论中,股东们的经营风险以及投资收益会得到不同程度的分散,因为管理者掌握控制权,而所有权为股东持有,这种情况下经营者拥有专业的技能可以使公司得道有效的管理,股东行使对管理者的监督职责。

  倘若股权并不处于集中状态,被分散到众多中小股东手上,每个股东拥有的股份很少,这就不利于调出股东们的积极性,监督成本较高,不少股东会选择不作为,无偿分享其他作为股东的收益,于是,股东不愿意花费精力去尽到监督经营者的职责。经营者的投资行为将完全脱离所有者的控制,经营决策者作为终极控制人,以权力谋取个人私利,不惜牺牲公司股东的利益。不仅如此,研发投资通常伴随高风险,收益过程偏长,在短时间内无法看到结果,也无法准确去测算出收益,而经营管理者受股东委托,在职时间不一定很长,通常他们追求短期的利润和绩效,也不会花费很多资金去作为研发支出。所以如果股权比较分散,股东对公司失去控制,会让管理者摒弃研发投资以及对内扩大生产,不利于企业的长远发展。因此,在股权集中的情况下,大股东可能会更加关注的对待公司R&D投资行为,代表企业长期利益的R&D投资会明显增强。并且,研发投资收益收回周期长,被分散到各个小股东手里,不是那么可观,因此缺乏吸引力,中小股东的主动性与积极性没有调动起来。此外,同为公司的受益者,但立场角度不同,在项目选择时股东们几乎不可能形成相同的观点和态度。随着股东持股比例的增加,股权愈发集中,监督成本降低,收益增加,各股东提高了管理监督的积极性,大股东们有能力也有动机去加强监管,控制企业的管理经营,在此基础上,股权集中了,那么企业的价值成果会给所有者带来一定的名誉,大股东们更有花费精力和心思的主动性与兴趣去增加研发项目投资支出,以发展自己的事业。

  一直以来,我国上市公司股权集中度很高,这对公司研发投资投入或多或少产生了一定的影响。大股东愿意把资金投入到增加自己私人收益的项目中,提升自己的财富水平。作为公司大权的终极控制人,谋取自身利益最大化是他们进行投资的首要目的,大股东们往往会热衷于增加生产性投资支出,扩大再生产,扩充企业规模,以及不断提升企业技术创新的水平以提升企业竞争力方便自己谋取更多利益。倘若小股东丧失了参与管理经营的兴趣,而公司经营管理者没有控制权,小股东也没有能力改变大股东的决策,大股东们缺乏监管与约束,那么其将会使得企业研发支出水平提升。因此大股东持股比例,即股权集中程度对研发投资的作用表现应呈现出正相关。于是,本文基于上述思考做出假设如下:

  假设股权集中度对R&D投资有正向影响。

  4实证研究设计

  4.1样本选取和数据来源

  这篇文章研究股权集中度与研发投资行为关系,选择了我国制造业在上海证券交易所A股上市公司里2016到2019年的真实数据作为样本,样本在最终提取前,对相关公司数据缺失进行了有效的筛选,最后确定为1832个样本数。除此以外,出于对数据有效性的考虑,进一步进行下述操作:

  一、剔除相关指标不健全,有缺漏的数据;

  二、剔除与A股同时发行的B股股票;

  三、仅选取非ST股票;

  根据中国证监会2012版行业划分标准,最终之所以选择制造业为样本进行研究,有以下几个方面的因素:(1)在制造业企业中,生产过程中的固定资产是直接进行投资的,那必然会对企业产生极其直接的影响;(2)同时制造业企业的投资上对固定资产比较倾斜,所占比例比较大,而且固定资产的回收期一般比较长,专用性也比较强,不可逆转投资是其突出的特点;(3)制造业企业相对于其他行业比较成熟,并且制造企业的数量比较多,企业规模业比较大。根据中国证监会2012版的行业划分标准,之所以会选择出制造业在这个特殊行业为样本进行研究,主要出于以下内容的考虑:一、在我国众多行业中,制造业已走向成熟,数量庞大,结构分明,同时,制造业公司规模达到一定程度,比较稳定。二、制造业作为基础性实体企业,研发需要的固定资产投入在公司资产中占比较大,不可替代,也不可逆转。三、制造业公司的生产经营过程里,固定资产的投入是必备的,外界能通过固定资产投入的形式和规模判断实体性企业的生产规模以及技术的先进性程度。

  4.2变量的衡量

  4.2.1选取的准则

  (1)可理解性

  这要求选取的指标能够简单易懂,方便理解及使用。指标内容要明确清晰,能让别人充分认识,要具有明确的的指导意义。

  (2)可测量性

  这要求选取的指标可以被测量和推算,能够具体的量化

  (3)真实性与准确性

  前者要求选取的数据真实存在并且有效;后者要求被选取的变量的公式能够被有效地证明,并且得到学术届里普遍认可。

  4.2.2被解释变量

  这篇文章对企业投资行为的研究主要是针对受到相关利益驱使,怀着明确目的例如扩大再生产,或者对固定资产进行技术性革新等研发投资行为。研发投入除了对以往项目增加投资支出,还包括选择创新的方向去投入资金。本文拟采用投资强度(公司购买,建造固定资产,取得无形资产和其他长期资产支付的现金/营业收入)作为指标,之所以选择它是因为相比较于平均投资等指标比,这个更具有表现力,在以往的研究文献不少学者都将其作为替代投资行为的指标。

  4.2.3控制变量

  我们去判断一个企业是否受到有效的监督,除了政府的作为以外,债权人也起到关键作用,通过资产负债率企业被其监督的水平,由此起到了约束作用。此外,资产负债率能够比较直观看出该公司对外的负债形势,企业没有充足的资金去进行投资。

  与中小型规模的企业相比较,大规模必然拥有着更多投资机会。并且,随着公司规模持续扩大,技术创新水平的需求有着不同程度对的增加,企业有必要也有能力去增加投资。除了公司规模以外,自由现金流和公司整体的利润水平也影响着公司的投资决策,受到融资约束的影响,企业的投资水平与自身资源相辅相成,那么企业的投资行为也必然会受到现金流和公司利润的影响,且这种影响通常是正面的。

  本文总资产增长率作为企业的成长性的变量指标。这篇文章选取总资产的增长率来替代企业成长机会作为指标研究。公司的成长机会越多,就会有更大的发展空间,这对研发投资也会起到不同的影响,成长机会越多,决策者就会更乐于去增加投入,扩大生产,开发潜在的利益。

  对于变量的意义描述设计如下表:

  表变量定义

  变量种类变量指标的选择英文缩写变量定义

  解释变量股权集中度

  前四大股东控股比例

  Shrcr4公司前4位大股东持股数/公司总股数

  被解释变量投资行为投资强度Inv公司购买、建造固定资产,取得无形资产和其他长期资产支付的现金/营业收入

  控制变量企业规模Lnsize公司总资产的自然对数

  资产负债率Lev负债总额/资产总额

  公司利润Profit公司实现的利润总额/公司总资产

  自由现金流Fcf(息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出)/公司总资产

  成长机会Growth用公司总资产的增长率来表示

  4.3实证模型的构建

  股权结构在公司治理中具有重要地位,本文针对其传统指标之一的股权集中度来分析,上市公司存在代理问题,也就是说,大股东倾向于扩大规模,提升技术创新,但在失去其他控制与监督的情况下很容易做出盲目投资决策,而追求高薪酬与职位的经营者会追随大股东的立场做出决策。

  企业规模正向影响公司研发投入,随着企业规模变大,面临的机会更多,投资水平也不一样。前面也说到过,现金流和资产负债率都对企业投资行为有着不同程度的影响,充足的现金流往往会使得管理者增加投资,而负债过多则会限制企业提升技术研发和扩大生产规模的能力,因此资产负债率通常是反向作用投资的。不仅如此,公司有较大的成长空间,有尚未开发出来的利益,同时,公司利润水平越高,企业才有能力去扩大生产,进行技术创新。所以说,为了进一步探究制造业上市公司股权集中度对研发投资的影响,设计出下述模型:

  Inv=K0+K1Shrcr4+K2Lnsize+K3Profit+K4Lev+K5Growth+K6Fcf+Z

  其中,K0是常数项,K(i=1-6)是解释变量和控制变量对被解释变量的回归系数。

  5实证研究结果

  5.1描述性统计

  本小节针对上述模型的多个变量,得到下面的描述性变量:

  表5.1描述性统计量

  N极小值极大值均值标准差

  Lnv 1832 0.0012 0.7915 0.03841 0.04873780

  Shcrc4 1832 0.0773 0.9035 0.561062 0.1313556

  Profit 1832-0.1993 0.2695 0.152680 0.1035622

  LEV 1832 0.0082 0.9804.325008 0.2979078

  FCF 1832-3.8387 1.7693 0.012845 0.0858246

  Growth 1832-0.7867 9.0954 0.212614 0.56811465

  Lnsize 1832 14.2403 9.1280 4.071149 0.789344

  公司前四位大股东持股比均值和这一数据表明了虽然我国制造业虽然面临股权比较集中的现状,但与世界领先水平相比仍有不足,股权集中度优势没有发挥出来,目前我国制造业企业的研发能力和世界领先水平有着一定的差距。样本企业的投资强度的均值为0.03841,说明样本企业平均研发投资是营业收入的3.84%。据以往的文献资料显示,投资强度均值在5%及以上水平的企业往往在技术创新方面领先于其他企业不少,观测该样本数据,其投资强度均值.03841,不难看出我国制造业的研发创新水平和对其投入跟所谓的领先水平还有点距离。Shcrc4均值为0.561,这更用事实说明了前文所述的我国制造业公司股权比较集中现象,Growth均值为0.213,标准差为0.568,表明研究的制造业企业不少还有较大的成长机会。

  用总资产增长率表示的公司成长机会均值为0.2126,说明样本不少上市公司是具备一定成长能力的,但是极大值与极小值之间的差距大,说明样本企业的成长能力之间有着很大的不同。企业的资产负债率均值为32.5%,说明样本企业的资产负债率较高,债权人监督对公司的投资行为起到了一定的限制和约束。自由现金流的均值为0.013,表明企业拥有一定量的可自由运用的现金流,企业的规模均值为4.071,这都为企业的投资和成长扩充创造了一定的条件。

  5.2相关性分析

  表5.2 2016-2019年度股权集中度和研发投资强度相关性运算结果

  Lnv Shcrc4 Lev Growth Lnsize Profit FCF

  Lnv 1

  Shcrc4 0.329**1

  Lev-0.211**-0.161**1

  Growth 0.207**0.144**-0.72 1

  Lnsize 0.332**0.028 0.503**0.023 1

  Profit 0.454**0.214**0.134**-0.056**-0.010 1

  FCF 0.406**0.093*0.072-0.052 0.281**0.637**1

  **.在.01水平显著相关。

  *.在0.05水平显著相关

  为了更明确地去认识多个变量之间所存在的相关性程度有多大,在具体去进行回归性分析这个步骤前,对该样本多个变量用SPSS软件进行皮尔逊相关性分析。从上述结果不难发现,自变量股权集中度与因变量研发投资强度显著正相关,系数为0.329,且在0.01水平显著。这和我前文提出的假设相符。并且运算也初步显示前文设计的投资强度模型还是比较合理的,其他部分变量间也存在联系并且显著相关。不过相关系数大都小于0.5,变量之间相关性不是过大,直接进行回归不会造成较大改变。

  5.3回归分析

  表5.3 2016-2019年全样本回归分析结果

  模型b t sig

  (常量)0.079***32.097 0.000

  股权集中度0.778**5.086 0.000

  资产负债率-0.061***-11.494 0.000

  公司利润0.455**2.350 0.045

  自由现金流0.152**3.408 0.023

  成长机会0.300***5.859 0.004

  公司规模0.079***7.299 0.000

  年份

  行业控制

  控制

  R2 0.669

  调整R2 0.667

  F 47.537

  a.因变量.投资强度

  根据上述结果显示,股权集中度(Shcrc4)的回归系数为0.778且在0.01水平上显著,这表示股权越集中,企业管理者进行研发投资行为的强度越大,这也和我的预期假设相符。公司规模,成长机会与投资行为正相关且显著,资产负债率与上市公司投资强度负相关且显著,这也符合我的初步分析。结合以往的学者得到的结论以及自己进一步思考,认为导致上述现象的原因除了拥有绝对股权优势的大股东为了谋求自身效用的最大化,会倾向于扩大生产性投资,扩大企业规模,还因为我国上市公司治理结构尚不完善,过于集中而失去控制很容易造成大股东决策的盲目性,失去约束和限制。