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论文案例分享-企业海外并购的财务风险分析

2021-03-29 14:23:34

  经济全球化下欧美列强凭着技术垄断大肆剪取利润差,而中国92国内市场经济建立发展,又以对外开放、加入世贸组织方式主动融入G8集团主宰的世界市场经济,十八大后又建立开放型新经济体制,势必会导致中国国内公司之间,国内和国外公司之间的激烈竞争。为增强竞争力达到抵御风险并最终胜出的目的,公司诸多行动中,企业合并是更有效的手段之一。本文基于并购理论和并购会计分析,探讨了股票投资组合方法和购买方法的利弊,并比较了国内外并购会计的现状,以吉利沃尔沃为例吉利对沃尔沃的并购行为,分析了经营效应,股票效应,税收效应和销售效应。通过这种方式可以得出结论,吉利的收购和收购沃尔沃存在偿债风险,汇率风险,合并风险和利润风险。最后,笔者提出了避免负面影响的对策,旨在通过对公司的并购分析和解决方案的提出,达到可以继续完善国内公司的会计管理系统的目的。

  

  一、核心理论概念综述

  

  (一)核心概念界定

  

  企业并购,指的是企业法人之间,用经济手段完成对企业产权的兼并收购,有狭义和广义两种。从狭义角度分析,企业并购形成的主体模式为经济和法律构成的,而从广义角度分析并购后的企业是法律为主体,经济并不是其中之一的主体模式。现在,中国现有的并购范围是广义的并购。[3]

  

  (二) 企业并购效应相关理论分析

  

  1.资源配置理论

  

  资源分配是指在社会各阶层的社会和经济活动中以特定方式分配的人力,物力和财力。由于资源短缺,成本最低的资源是生产最合适的商品和劳务,并获得最大的利润,这是经济活动中资源分配的最终目标。一般而言,在社会部分或公司部门之间合理配置资源可以为企业,行业和国家带来巨大的经济利益,并促进企业,行业和国家的发展。否则,经济利益将大大减少,阻碍经济发展。

  

  2.规模经济理论

  

  规模经济理论意味着在一定时期内扩大业务规模可以降低平均单价并提高自身利润的利润水平。并购带来的规模经济是企业可以通过并购来补充和调整其资产。通过成本等提高公司的经济利润。规模化的外部经济可以增强并购的综合实力,扩大市场份额,为消费者提供更全面,专业的服务,更好地满足市场需求[4]。

  

  3.协同效应理论

  

  协同作用是指公司为提高自身竞争力,而将生产、管理、营销等环节协调整合,实现业务、管理、财务三协同,最终达到配置趋同、资源共享、改善公司的运营,以及各个方面效果整体提升的目的[5]。具体效应包括:创造规模经济,实现互补效益,降低成本,扩大市场份额,提供更全面和专业的服务,实现经济效益以及增加公司利润。这种效应意味着提高公司管理效率的协同效应主要体现在降低管理成本和提高管理效率上。财务协同效应代表在财务方面为公司提供的收益,包括提高公司本身的财务能力,实现合理避税的目的并取得预期效果。

  

  二、吉利并购沃尔沃案例分析

  

  (一)并购背景

  

  经济全球化背景下08年美国次贷危机再次升级为全球金融危机,欧美资本主义发达国家经济被破坏程度可与二战前经济危机相媲美,大量跨国公司遭受经济巨浪席卷濒临破产倒闭,然而中国的私营公司却收购了外国公司,让中国的经济在经受风浪之后,发展正变得越来越国际化。

  

  吉利汽车控股有限公司自从1986年成立以来一直致力于开发符合中国市场的大众汽车品牌,并且早在1997年就已经进入国内汽车领域,目前的总资产已经突破了1000亿元,并且在2012年获得国内汽车行业的新高销售业绩全球150亿元的记录。企业步入了汽车行业的强势发展期。沃尔沃1927创立于瑞典之初曾被译做富豪,起步即为豪车品牌,1999业务转售于美福特公司,08危机下沃尔沃汽车在欧洲和美国的销量连续几年急剧下降,最终10年并购于中国吉利,2018世界品牌五百强中位居228,技术性价比让吉利汽车制造商更是置身于世界前二十名。

  

  (二)收购原因

  

  1.品牌借壳逆袭需要

  

  中国品牌的汽车包括吉利,一直因起步晚、技术差而为引领消费的欧美车媒所诟病,受此影响在世界上的评价整体不尽人意。私企吉利更是不太为人所知,有着草根的印象。为了尽快改变这个印象实现逆袭,为了减少打造品牌所花费的时间和成本,于是吉利最终选择了短路超车和沃尔沃并购,借以提高吉利车企在国际上的知名度,并且证明自身实力,让消费者对吉利汽车留下深刻印象[6]。

  

  2.管理技术借鉴需要

  

  沃尔沃公司凭借其深厚的管理文化积淀、尖端的核心技术垄断、广博的跨行业重工产链,而成为极富实力的世界品牌车企。吉利并购沃尔沃100%股权获得的只是收益股权而非知识产权,不过吉利在系列权力交接以及对沃尔沃技术研发资金不断投入后,技术独立的沃尔沃相应会以予以回报,例如让吉利获得沃尔沃汽车品牌管理和发展权、沃尔沃公司限量版的部分技术借鉴权,但涉及知识产权的设计研发和生产销售却不允许吉利越界染指,以免核心技术被曝光被窃取。众所周知沃尔沃为欧洲汽车品牌,在吉利买下沃尔沃的同时也会获得欧洲汽车核心技术理念,可以利用获得先进的技术经验为吉利汽车乃至我国汽车发展画下浓重的一笔,并且能获得大部分同业界人才,意义深刻[7]。

  

  3.收购价格降低契机

  

  世界金融危机影响的不仅仅是金融行业的发展,更对全球消费者的购买力和企业发展影响颇大,其中最为著名的是福特公司在2005年对其企业不断出现亏损的旗下产品,进行公开售卖,从而引起沃尔沃汽车在售卖过程中的价格不断下调,这样对吉利公司来说是一个很好的并购契机,并且吉利公司也是这么做的。

  

  (三)财务效应

  

  1.经营效应

  

  首先,节约成本是企业一直贯彻的经营效应。节约成本是公司拓宽利润空间、提高竞争力的非常重要手段,而公司并购能有效节约生产交易成本。两公司因合并交易,其信用评估、运营监督成本将大幅降低,另外如采购、销售、质检等多个企业部门还可共享,降低交易成本[8]。合并后,两家公司可以共享其他企业生产部门,优化资源分配,让同样的资金在减少人工和制造成本之后,能给并购的公司双方拓展更大的合作利润空间。生产成本中直接材料支出和直接人工工资成本与欧美相比,中国工业资源及人力资源丰富而廉价,许多被此吸引而来来的外资企业及外来许多投资者从成本中受益。而沃尔沃被吉利并购后,亦可凭此,节省资金并实现利润的增加。此次收购为中国奠定了基础,每年在中国增加进口零件的数量,从而降低了沃尔沃的成功率并充分利用了国内的经营成本降低效应[9]。

  

  表1 吉利集团营销费用综合统计表

  

  年份 总营业额 成本费用 销售费用 财务费用

  

  2014年 2173835.8 127416.6 125046.2 2370.4

  

  2015年 3013825.6 157437.5 156793.50 644

  

  2016年 5372157.6 253281.8 250271.3 3010.5

  

  2017年 9276071.8 409096.1 405572.8 3523.3

  

  2018年 10659513.2 444428.6 452327.8 -7899.2

  

  上表统计数据显示吉利集团的营业收入呈直线上升趋势,由2014年的2173835.8到2018年的10659513.2。2018年吉利的营业收入是2014年的5倍,但成本费用却仅仅是2014年的3.49倍,成本降低营业收入的增加就意味着纯利润的增额。

  

  表2 吉利集团2014至2018年盈利能力分析表

  

  年份 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

  

  净资产收益率 8.28% 11.58% 20.92% 30.85% 27.93%

  

  总资产收益率 14.08% 12.27% 13.10% 13.38% 14.41%

  

  毛利率 3.96% 5.47% 9.84% 17.98% 21.51%

  

  核心利润率 2. 05% 3.93% 6. 68% 8.14% 8. 40%

  

  每股收益(元) 0.16 0.26 0.58 1.19 1.40

  

  资料来源:吉利集团年报整理。

  

  对表2中各项利率仔细审阅就会发现,除去不足以直接反映企业盈利能力的毛利润外,吉利集团剩余各项收益率在2014年至2018年间趋于增加,2014-2018年的毛利率分别是3.96%、5.47%、9.84%、17.98%、21.51%,总资产收益率分别是总资产收益率14.08%、12.27%、13.10%、13.38%、14.41%,能看出吉利集团的利润能力显着增幅明显。

  

  其次,技术研发又是企业增强活力提高竞争力的经营效应。

  

  表3 沃尔沃集团2015年度至2018年度盈利情况统计表

  

  报告期问 2015 2016 2017 2018

  

  营业收入 3013825.6 5372157.6 9276071.8 10659613.3

  

  税前利润 276736.9 302242.2 1181106.1 1366800.2

  

  资料出自Goole finance.

  

  从表中可以发现沃尔沃和吉利并购利润空间扩大结果相同,因资源共享而提升市场竞争力,最终扩大市场商品占有率和纯利润分配率。除了并购优势资源共享有关外,还和双方管理理念交流互补有直接联系。沃尔沃直接拥有四千多人庞大的研发团队,在航天、游艇、汽车等重工行业完美实现跨界生产,其发动机研发实力可以满足欧美各项严苛的标准,从而能有效消除缓解外贸所遭遇的技术壁垒。并购前沃尔沃每年研发成本高达几十亿美元,陷入了只追求质量而忽视汽车产量的瓶颈,并购后,吉利屡屡自掏腰包支持沃尔沃技术研发,凭着国人的聪智借鉴福特流水线的基础上,提出用规模化、量化生产的这种扩大基数的方式,李书福吉利集团投入的技术研发资金在每辆车上得到最大程度降低,销售量攀升后可有效实现效益提高完成前期技术投入资金回拢,上表沃尔沃的成功其实是并购后两企业经营理念共享的必然结果[10]。

  

  2.股票效应

  

  两家上市企业并购一般会引发股市的波动,股票预期就是利用股市对股民的影响,及自身对股票市场波动的话语权而适时产生。人们认为,企业并购代表着企业的股票被低估。并购的实施代表了并购的发展战略,例如对公司的发展前景进行了很好的评估。这导致公司的股票依然处于发展上升趋势,股价上升,公司的价值上升,股东的财富增加。合并之后,该股票有望导致股价上涨,基本每股收益涨幅和股票投资者收益涨幅成正比[11]。

  

  图1 吉利汽车集团股票直观K线图

  

  该图从2015年3月截取至的是2017年3月,吉利在吉利集团K线股票中的股价有所上涨,总体而言,该股呈现出波动的上升趋势。由于合并和收购导致股票价格上涨和股东权益增加。

  

  表4 吉利集团2015到2018整体盈利状况表 单位:百万

  

  报告日期 2015. 12. 31 2016.12. 31 2017. 12. 31 2018.12. 31

  

  税前利润 276736.9 302242.2 1181106.1 1366800.2

  

  净利润 226052.9 511239.8 1063371.5 1255320.7

  

  每股盈利 0.26 0.58 1.19 1.40

  

  每股股息 0.04 0.12 0.29 0.35

  

  该表格凸显的仍然是吉利集团15至18年每股收益的直线上升态势,而2018年的净利润是2015年的6倍。每股收益也从2012年的0.26元上升到1.40元,这可以得出吉利集团的价格收益率(价格收益率=每股价格×每股收益)也在增加。这是股票价格收益的预期值。

  

  3.税收效应

  

  中国税法制定初衷是为了保证税收来源的稳定性与合理性,对车企的巨额损失直接补救性策略却没有提及。虽然亏损公司可暂时挪用下一年支付的金额来弥补重大损失,并且只要可以弥补损失,损失就不超过5年[12]。但05年开始受金融危机冲击以来,沃尔沃陷入一直亏损的泥潭,并购之前的06至09年更甚,资产与债务的比率继续攀升,与之相反的是销售额和营业利润率直线跌落甚至出现负增长,财务状况不佳严重下滑,利润率从约5%下降。据官员称,他们每年损失超过10亿美元。沃尔沃在2008年销售了近26%的销售额,并损失了15亿美元的税前利润。并购可通过节税实现税收收入的效果。

  

  正因为沃尔沃连年亏损,所以吉利整是通过对沃尔沃出现的亏损情况,来对其进行并购计划,一方面对沃尔沃高层来说是一种解脱,对吉利企业自身也是一个很好的商业机会。除了收购后研发和基础设施巨大的支出以及美国和欧洲的经济衰退之外,2012年沃尔沃还因亏损而亏损。

  

  表5 吉利集团2014至2018年利润报表 单位:万元

  

  报告期间 利润总额 所得税费用 净利润

  

  2014年 112562.7 62393. 4 268024. 8

  

  2015年 141945.4 47929. 1 204978. 6

  

  2016年 192988.8 46735. 9 171584. 9

  

  2017年 438638.8 350612. 0 154971.1

  

  2018年 673589.8 231432. 0 131902. 8

  

  资料来源:吉利集团内部年报整理。

  

  近年来,吉利集团的利润持续增长,而营业利润和净利润持续增长,但是可以看到吉利集团的所得税费用也随着吉利集团的利润而继续增长,且税收与利润整体难成正比,这直接反映出减税计划反而给吉利带来巨额损失。

  

  还有就是吉利对沃尔沃的收购是基于杠杆并购的,吉利的并购以及沃尔沃并购后27亿美元的外部融资持有量一直在增长,因为吉利并购以来债务增加了,由于利息支出,可以在税前扣除利息,大额债务的利息支付也会影响税收。

  

  4.营运效应

  

  这是利用其借贷能力来开发沃尔沃的生产和开发并充分利用其资源提高贷款,现有两则用沃尔沃品牌消费融资案例:第一例,在吉利收购沃尔沃之前,有传言称沃尔沃母公司福特面临债务危机急需18亿美元予以摆脱,鼓励外部集团个人融资收购,结果消费品牌的结果融资高达14亿美元,不仅福特成功筹集到七亿美元缓解危机资金,就连沃尔沃也分到相同的七亿美元增强财务实力及管理技能。第二例,收购完成后,大庆,张家口,上海,成都等地区需要筹集130亿元人民币建立生产和开发基地,以开拓沃尔沃在中国的市场,沃尔沃本身大约需要30亿元人民币。吉利集团已在协同发展领域收购了超过100亿元人民币,您以看到并购优化了财务管理功能。

  

  表6 吉利集团营运能力指数 单位:%

  

  报告期问 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31

  

  总资产周转率 0.76 0.98 1.22

  

  流动资产周转率 1.19 1.23 1.78

  

  固定资产周转率 3.54 3.78 4.28

  

  存货周转率 17.34 17.62 18.24

  

  资料出处:吉利集体总部年报整理

  

  上表吉利集团营运能力指数表可以看出,吉利的管理能力指数正在上升,2015年至2017年从总资产周转率、流动资产周转率,固定资产周转率,库存周转率均呈上升趋势。 作为回应,它继续优化。 资产管理率提高,整体管理能力得到加强。

  

  三、吉利并购沃尔沃存在的财务风险

  

  (一)偿债风险

  

  民企吉利由于流动资金不足以支付高额的并购费用,采取借贷融资的形式筹付大部分资金给沃尔沃, 融资需求满足的同时吉利背负起偿债风险。 由于债券融资的高成本以及合并公司和目标公司的未知收入,买方需要高额利润才能获利。 否则,债务比率可能太高而无法偿还债务。所幸吉利采用了现金股票结合支付的方式,不足金额以债券和银行贷款补充。 支付工会缓解了一些明显的财务压力。 但仍存在许多金融风险。 作者分析了吉利集团部分财务数据的财务风险。

  

  表7 吉利集团偿还债务能力评估指标 单位:%

  

  年份 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

  

  利息保障倍数 4.48 4.02 3.21 2.35 2.24

  

  流动比率 18.8 18.7 15.9 16.9 19.8

  

  资产负债率 53.15 53.33 63.47 59.04 50.39

  

  速动比率 1.33 1.18 1.25 1.34 1.38

  

  (二)汇率风险

  

  跨越国界实施并购还将导致权利交换,尤其是在其他国家,汇率波动是我们经常讨论的外汇风险。此风险对公司融资成本,购买价格等有重大影响。货币风险涉及三个方面:首先,外币交易风险是指公司进行外币购买,以确保有足够的资金进行并购活动的方式,以及汇率变动时公司的外币风险。这会对公司支付的费用造成一定影响。其次是用外币交易时因利率波动带来的风险,也就是汇兑后持有的外币贬值造成的损失。最后是风险会计,因货币汇率计算出现一定比例外汇损益,造成本金或利润损耗。

  

  2010在并购不到半年的9月份,吉利希望以债股权合一的低息可转债和契约权享有式的认股权证实现融资,最终美国高盛集团资本合伙人GSCP同意上述融资手段并签署协议完成投资,吉利则发行可转债和认股权证获得约3.3亿美元,约合25.86亿港元。不过,吉利需支付2014到期的可转债年利息3%,巨额的债券如果碰到汇率波动,就将大大增加了吉利财务风险,甚至形成吉利车企内部的金融风暴。再有就是,吉利每年的支付并购成本是使用外币进行的,因此吉利每年又面临会计风险,因为汇率计算过程中不可避免地会产生外汇损益,另外现金账户的差异也是导致该指标变化的重要因素。

  

  (三)整合风险

  

  吉利在收购沃尔沃前后实现三整合,相应的企业财务风险被无限放大,这也就是吉利为高发展而必然承受的整合风险。首先是吉利利用沃尔沃品牌效应成功透支了欧洲、美国、香港银行贷款或债券,这是整合带来的筹资风险;其次为吉利并购成功后,为适应全球发展战略转变而整合财务系统和会计系统,目标远大组织庞大还直接与世界市场接轨,一旦流程管理和控制不力会导致金融风暴,这又是整合带来的投资风险,而这两类有可直接汇总至整合风险中。

  

  (四)盈利风险

  

  表9 吉利集团盈利能力数据汇总表

  

  年份 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

  

  总资产周转率 -- 76% 98% 122% --

  

  销售净利率 6.58% 7.5% 9.51% 11.46% 17.7%

  

  净资产收益率 8.28% 11.58% 20.92% 30.85% 27.93%

  

  数据出自:09至13年吉利年报表

  

  在上表利润数据分析,2017年的总资产营业额比上年增长122%。在2016年,它增长了24%。 净资产收益率在2014到2017年间呈稳步上升态势。尤其自2015年的11.58%开始净资产收益增幅较大,这也是收购初期盈利稳定的体现。但到了2018年却下降了2.92个百分点,最新统计数据显示吉利去年净资产收益率仍旧在27.9%徘徊,今年冠状疫情影响下吉利是否仍能不大幅下跌,以后增幅还降幅存在诸多不确定性,这就是车企吉利直面的盈利风险。

  

  四、规避财务风险策略

  

  (一)控制偿债风险

  

  吉利靠跨境举债融资完成海外车企并购,而国外一旦政局动荡,必然引发金融法律环境急剧恶化,汇率浮动法规调整都将对吉利的支付产生极大冲击,让吉利承受偿债风险,这都是源于政局震荡引发高利率风险以及高政治和法律风险。为避免这种不可估量损失情况出现,在并购实施前控制偿债风险是非常必要的。大多数跨国并购都是针对合并前的盟友,在对对方经济环境和法律政治各项环境指标做深入调查分析,有并购意向后购买跨国保险,将偿债风险控制在最低范围之内,也不失为减少吉利车企经济损失的可行之策。

  

  (二)降低汇率风险

  

  上文提及吉利跨境借贷融资让其直接承受汇率风险,汇率的不断波动让国际贷款偿还数额也呈现不可控的浮动态势,因此有必要合理准确地分析汇率波动以降低外汇风险。对于项目贷款的利率风险,就需要尽可能多的把浮动外汇利率转变为国内固定利率,不妨再次消费沃尔沃品牌效应,争得国内贷款,尤其是低息贷款用以偿还海外贷款,从而有效降低汇率风险。另外还可向政府以及金融机构提出维持合理的外币汇率诉求,亦可达到降低汇率风险的目的。合同提供了通货膨胀价格调整,以说明通货膨胀对成本管理的影响。

  

  (三)防范整合风险

  

  公司并购的最后一步是整合,这是很容易出错的步骤。可能导致并购工作前功尽弃。双方财务状况和收益情况需要仔细审核。对帐薄弱的两实力孱弱企业,必须建立新的管理模型以减少由此产生的风险。如果一方的财务状况良好,而另一方的财务状况相对较差,则这是虚弱的。在这方面,应积极利用财务状况,具有强大的管理技能,并充分利用经济条件和利益。

  

  防范整合风险主要依靠业务领导、团队和组织技能来了解流动性风险。因此,有必要在内部增加合作效率的紧密耦合,以防止流动性风险,建立联合团队,构建高效管理体系,让管理模式实现高效率,最终达到吉利车企防范整合风险的目的。

  

  (四)防范盈利风险

  

  企业的一切都是将利润最大化作为核心目标,并购时如果目标公司不能满足自身发展战略需求,就会降低企业的利润率以及竞争力,因此防范盈利风险就需要被实施并购的吉利公司摆上重要日程,而收购策略制定和产业结构调整是有效手段。收购策略是一个系统工程,其中收购目标调查能详细了解目标公司实力及潜力,能有效防范盈利风险,假如被并购的沃尔沃技术差、国际认可度低、市场潜力有限,那么制定收购策略时一想到很难获得一定的利润,并且公司必须增加合并的财务负担后也就作罢。另外产业结构调整则能实现资源及生产高配置,如吉利可以考虑将上游和下游电子组件合并以形成完整的产业链,从而降低成本和缩短制造时间,这就能有效降低盈利风险。