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论文写作模式-广西壮族自治区地方政府债券信用风险测度

2021-03-30 14:34:39

  基于对广西地方政府2015年-2018年债务状况的分析,采用KMV模型对广西壮族自治区地方政府2015-2019年债务余额和财政收支数据进行实证研究后得到结论:广西2019年地方政府债务违约概率很低,趋近于0;未来三年内债务违约风险依然不高,控制违约概率为0.5%的情况下,依然存在较大的债务发行空间;为了控制广西地方政府债务风险在这一水平,应当控制每年须偿还本息之和在当年自治区财政总收入的18.5%。

  2015年,新《预算法》的开始实施,放开了地方政府在全国人大审批的限额内,利用地方政府债券筹资发展的权限,并将其纳入政府预算的约束中。在政府债务透明化的趋势下,利用公开的数据正确衡量地方政府债务风险是提高财政治理能力的重要手段。近年KMV模型在我国地方政府债务风险的度量中得到了广泛应用,它以现代期权理论为基础,不需要违约历史纪录,能够给出明确的违约概率作为结果,这些优点使其被沿用到政府债务风险领域。广西壮族自治区将债务纳入预算管理,积极清理债务存量,已经取得了良好成效,在信息公开,数据的可得性大大增强的新背景下,基于KMV模型重新衡量广西目前的地方政府债务风险水平,探究广西区政府通过债务筹资进行区内经济建设的界限,具有崭新的意义。

  一、文献综述

  (一)KMV模型的原理

  KMV模型又称为预期违约率模型,由KMV公司基于Black-Scholes期权定价公式建立。模型假设企业资产未来市场价值低于需要清偿的债务面值时,会造成违约。期望的企业资产未来市场价值与负债面值之间的差值被定义为违约距离DD,差值越大,违约的可能性越小,基于违约概率的历史纪录,得到对应的期望违约概率(郑志勇,2018)。

  (二)地方政府债务风险的来源

  当前财政体制地方政府财权小于事权被认为是其债务风险形成的根本原因,孙勇(2010)认为央地之间的事权和支出责任划分模糊,在具体实践中地方政府事权往往不断强化,扩大支出的现实需要使政府不得不举债运行。同时,省以下政府间的事权普遍下行而财权上移。杨莎莎(2015)提出我国的转移支付结构不尽合理,弥补地区间财政横向失衡的均等化功能稍显不足。体制补助、结算补助、税收返还的确定长期以来源地税收为基础,主要体现政策取向的专项转移支付占比太大而一般性转移支付占比不足。李俊生、乔宝云(2011)将地方债务的风险分类为市场、非市场、和制度风险。进而指出对地方政府缺少规范的融资渠道和担保体制是风险的一大来源。穆小林、伏润民(2012)提出地方政府在最大化辖区居民福利的动机驱使下选择利用地方政府债务筹资,但这种筹资行为一旦过度,反而会因为其引致的风险降低社会福利。郭玉清(2015)认为,中国社会长期流动性过剩,以及财政制度导致的中央政府对地方政府的隐性担保义务同样是地方债务风险的来源。

  (三)KMV模型应用于测度地方政府债务风险

  国内最早由韩立岩(2003)将KMV模型应用于地方政府债务风险的衡量上,其核心思想是将财政扣除了必要支出的收入视作偿还举借债务的主要保障,债务到期时,政府可用于偿债的财政收入大于到期本息和,就不存在违约风险,否则将发生债务违约。后来利用KMV模型衡量地方政府债务风险的研究虽然在细节上有诸多变化,但核心思想都同这一研究成果一致。

  李俊文(2012)在KMV模型的基础上,预测了四川省未来数年的财政收入,探究不同的发债规模下四川省的地方政府债务风险大小,并基于此提出四川省未来几年应偿还债务的适度规模。姚鹏、张峰(2019)对24个省份的地方债务违约风险进行了评估,用一般公共预算收入加上税收返还和中央补助收入,扣除必要支出作为可用于担保债务的财政收入作为偿还债务的担保,其与当年须偿还负债相等即违约发生的临界点;还创造性地提出将“压力测试”的思想用于衡量可偿债收入不足预期的情况下违约风险的水平。张祥华(2020)提出根据一定的债务率标准,建立债务风险多级预警体系,按照这一体系的债务负担率要求,利用KMV模型计算了各级别预警的偿债压力下下黑龙江省地方政府债务的违约概率。夏诗园(2019)将1998年至2009年视为“旧时期”,1998年至2016年视作“全时期”,利用KMV模型分别基于两个不同时期的数据,计算模型参数,并测度2016年至2019年国内30个省区地方政府政府债务的风险水平,认为在经济“新常态”下,地方GDP增速和财政扩张速度放缓,偿债压力相比于之前有所提高。

  二、广西壮族自治区地方政府债务情况分析

  (一)广西地区经济实力分析

  广西壮族自治区地处我国西南边陲,经济总量属于中等偏下水平,2018年全区国民生产总值20,352.51亿元,列全国除港澳台外32个省级行政区第18位,2019年经济增速为6.0%,近年来呈放缓趋势,但仍高于国内平均水平。固定资产投资集中于第二第三产业,2019年较2018年增长9.5%。对外贸易活动增长迅猛,2019年1至12月实现贸易总额4,694.70亿元,较上年增长14.4%。总量上,广西经济发展较为稳定。

  图1 2019年广西产业结构[数据来源:广西统计局《2019年广西壮族自治区国民经济和社会发展统计公报》]

  广西经济结构仍处优化过程中,第一产业占比呈下降趋势,制造业长期占有广西支柱产业的地位,且以黑色金属冶炼、农副食品加工、钢铁压延加工、非金属矿物制造、汽车制造等行业占第二产业总产值比重最大,在2018年占比达到38%。自治区第三产业起步晚,增速快,以批发业、零售业为主,占GDP比重15.99%。广西支柱产业技术含量低,受宏观周期影响大,导致广西财政税源不稳定,承受风险能力低,制约了广西地方政府通过负债发展经济的决策,经济结构调整空间较大。

  未来,广西壮族自治区作为我国面向东盟自贸区的门户,“一带一路”战略的要地,将进一步加大开放力度。加快提升传统优势产业,促进三大产业融合发展,不断提升效益与竞争力。2017年《西部大开发“十三五”规划广西实施方案》明确提出直到2020年保持经济社会持续健康发展,区域比较优势充分发挥,经济结构趋于优化,地区生产总值和城乡居民收入比2010年增长一倍以上。

  (二)广西地方政府债务总量分析

  表1 2013-2015年广西全区及本级历年债务余额[数据来源:广西财政厅.广西壮族自治区历年预决算报告[EB/OL]:.http://www.gxzf.gov.cn/zwgk/gzbg/czyjsbg/index.shtm

  广西审计厅.广西壮族自治区政府性债务审计结果.[2014-01-23].:3-4](单位:亿元)

  2013年6月2014年2015年

  全区区本级全区区本级全区区本级

  负有偿还责任的债务1,946.40-2,070.78 110.96 4,043.79 819.09

  其中:一般债务----2,282.13 400.35

  专项债务----1,761.66 417.73

  负有担保

  责任的债务1,125.12-1,230.89 826.68 1,107.63 454.82

  可能承担一定救助责任的债务850.57-1,027.58 420.40 708.09 571.88

  表2 2016-2018年广西全区及本级历年债务余额[数据来源:广西财政厅.广西壮族自治区历年预决算报告[EB/OL]:.http://www.gxzf.gov.cn/zwgk/gzbg/czyjsbg/index.shtm

  广西审计厅.广西壮族自治区政府性债务审计结果.[2014-01-23].:3-4](单位:亿元)

  2016年2017年2018年

  全区区本级全区区本级全区区本级

  负有偿还责任的债务4,566.63 941.14 4,836.72 1,075.86 5,488.97 1,299.40

  其中:一般债务2,673.15 526.52 3,049.68 667.41 3,398.81 808.95

  专项债务1,893.48 414.62 1,787.04 408.45 2,090.16 490.46

  负有担保

  责任的债务801.38 356.66 726.56 331.69 612.80 307.77

  可能承担一定救助责任的债务438.50 228.80 371.96 212.35 312.86 189.10

  如表1、表2所示,自2015年新《预算法》要求地方政府债务公开透明以来,自治区人民政府采取多种措施稳定债务余额。由国家审计署牵头,2013年实行对广西地方政府债务的审计显示,至2013年6月底,广西地方政府负有偿还责任的债务为2070.78亿元,且有1500.13亿集中在市本级,从来源上看,来源于银行贷款的有1103.90亿元,BT(建设-移交)模式512.84亿元,这两种融资方式占比超过75%。至2014年底广西债务余额数据飙升至4286.78亿元。从2015年开始,广西开始采取多种措施化解存量债务,债务总量上升势头在2015年被遏制,当年广西政府债务余额略微降至4043.79亿元。2015年置换债务75亿元,并还本286.08亿元。[数据来源:广西审计厅.广西壮族自治区政府性债务审计结果.[2014-01-23].:3-4]

  从2015年起,全国人大审批的债务限额逐年稳定提升,广西地方政府债务余额也随之稳定增长,始终与限额保持一定的差距以减少风险。截至2018年末,广西政府债务余额5493.45亿元,较2017年增长13.58%,其中一般债务3401.75亿元,专项债务2090.70亿元,余额增速快,但总量相比其他省份并不突出。按行政级别来看,截至2018年底,市级占有份额最大,为60.56%,自治区本级1299.71亿元,占比23.66%,县级仅占15.78%。

  总体来看,广西壮族自治区的地方债务规模在全国省级行政区中处于较低水平,距离财政部核定的债务限额有一定差距,债务总量风险较低。截至2018年末,广西全区发行一般性债务存量是2018年全区一般公共预算收入的2.02倍,而专项债务存量是全区政府性基金收入的1.46倍,处于较高水平,截至2018年末广西一般债务占全区GDP的16.71%,高于全国平均水平。但在多种因素的作用下,广西的地方政府债务风险并不高,首先,针对债务偿还的资金来源来说,自治区虽然财政收入在全国处中下水平,但国家给予的支持和转移支付补助力度较大,2016至2018年分别获得中央一般公共预算补助2,429.45亿元、2,640.42亿元和2,860.52亿元;而专项债券一般以国有土地出让收入作为担保,在房地产市场回暖的背景下增长较快。

  表3广西近年政府性基金收入及土地出让收入(单位:亿元)[数据来源:广西统计局.广西统计年鉴[EB/OL]:http://tjj.gxzf.gov.cn//tjsj/tjnj/material/tjnj20200415/2019/zk/indexch.htm]

  2015年2016年2017年2018年

  政府性基金收入696.2 804.85 966.67 1,436.06

  其中:国有土地使用权出让收入506.61 625.31 779.53 1,217.89

  占比72.77%77.69%80.64%84.81%

  其次,70%以上的债务筹集的资金被投向以基础设施为主的各种公益性项目建设中,大多能够形成优质资产带来稳定收益,保证债务的偿还。

  表4截至2018年广西不同公益建设项目形成债务金额(单位:亿元)

  债务投入的项目类型金额

  保障性住房462.19

  土地收储600.05

  交通运输设施建设1,203.12

  市政建设1677.38

  自2015年以来,举债主体也债务资金来源也得到了规范,从2017年末公开的数据来看,之前作为主要融资主体的政府融资平台,占比已经从2013年6月底45.54%降到了9.00%。政府部门和机构占比升至86.55%。最后,自治区政府拥有的国有资产以及上市公司股权,可以为自治区的政府债务偿还和资金周转提供一定程度的流动性支持。根据广西国资委2019年12月发布的统计数据,全区国有企业资产总值35,547.38亿元,较上年增长12.11%;当年利润229.89亿元,比上年下降29.02%。区政府和国资委作为最终控制人的上市企业是国海证券、北部湾港、柳钢股份、南宁化工、五洲交通、五菱汽车、柳工机械和中恒集团。自治区政府对这些企业的股权变现能力强,能够为债务周转提供一定的流动性支持。

  (三)广西地方政府债务期限和利率分析

  根据2015年至2020年广西壮族自治区政府发行的所有地方债务信息,可以对债务的期限和利率进行分析。数据根据中资债信2015-2020年间发布的地方政府债务评级公告整理而成。

  图2广西2015年后发布的地方债券期限分布[数据来源:中债资信评估有限责任公司.广西壮族自治区地方政府债券评级[EB/OL]:https://www.chinaratings.com.cn/CreditRating/RatingInfo/BondRatingSpecial?s=127307]

  从偿债期限的角度来看,债务的期限集中在5年和7年,3年和10年的相对较少,2019年开始尝试发行期限为30年的超长期债券。比较集中的发债期也导致债务集中到期的情况。

  表5 2018年后广西每年债务到期总额(单位:亿元)[数据来源:中债资信评估有限责任公司.广西壮族自治区地方政府债券评级[EB/OL]:https://www.chinaratings.com.cn/CreditRating/RatingInfo/BondRatingSpecial?s=127307]

  2018 2019 2020 2021 2022

  当年到期债务总额180.46 70.41 555.64 653.99 822.44

  2023 2024 2025 2026 2027

  当年到期债务总额1389.35 656.83 436.74 540.79 360.82

  可以看到从2020年开始,广西地方政府将迎来一段债务集中到期的时期,每年到期债务逐年增长,带来较大的偿债压力。虽然在整体上看广西地方债务的负担不大,但在时间维度上存在不平衡现象,在某些年份违约风险可能提高,这要求广西政府在接下来的几年内保持经济平稳较快发展,保证税源稳定,提高债务治理水平,充分利用举借新债偿还旧债等手段降低债务风险。

  图3 2015-2018年广西地方债务平均利率(%)[数据来源:中债资信评估有限责任公司.广西壮族自治区地方政府债券评级[EB/OL]:https://www.chinaratings.com.cn/CreditRating/RatingInfo/BondRatingSpecial?s=127307]

  自新《预算法》实施,政府直接充当发债主体;举债的主要方式由银行贷款调整为发行债券,债务资金来源分散,风险降低,利率相比2015年有所下降。这也使得地方政府能够以更低成本利用债务筹资,降低偿债压力。债务发行平均利率最低点出现在2016年,当年所发债券票面利率绝大多数不超过3%,2017年利率回升至3.9%的水平,并在接下来的一年中保持稳定。除2015年外,其余年份专项债的利率都要略高于一般债,其中2018年专项债的平均利率接近4.0%,可以看出投资者预期一般债务风险略低于专项债务。广西政府债务的利率水平一般,总体稳定,不会给偿债带来很大的压力和不确定性。

  三、基于KMV模型的地方政府负债信用风险实证研究

  (一)将KMV模型应用于地方政府债务风险评估的基本原理

  KMV模型假设企业资产小于债务时时会发生债务违约,资产=负债的点即违约点,据此假设定义:

  资产净值=资产市值-违约点

  定义违约风险的测度指标违约距离(DD):

  违约距离DD=(企业资产市值-违约点)/(企业资产市值*波动率)

  市值每年变动以百分比表示,其标准差就是波动率。模型以违约距离为自变量违约概率为因变量拟合曲线,将违约率和违约距离一一对应,给出违约距离的数据来定位预期违约概率。

  韩立岩(2003)提出了一种用将其应用于政府债务违约可能性的做法,核心在于:政府以其收入进行担保举借债务,在到期日,若进行日常支出后剩下的收入不足以清偿到期本息,就会发生违约。将这一模型应用的具体过程如下:

  假设1:地方政府财政收入服从随机过程

  即为t期地方政府的财政收入扣除必要支出用于偿还到期本息的那部分剩余;为特定函数

  假设2:随机变量服从标准正态分布,即

  假定3:违约点是

  预期的地方政府违约概率(EDF)为:

  违约距离为

  即财政收入的波动率。

  据过往研究结论,用于偿债的剩余收入满足Markov随机过程,据此假设其概率分布服从几何布朗运动,用维纳过程表示,即:

  其中为地方财政收入的波动率,为地方财政收入的增长率。

  由此可知地方用于偿债的财政收入为:

  其中,此时地方财政收入服从对数正态分布,计算其均值和方差:

  计算得到参数和:

  (1)

  (2)

  违约距离和违约率分别为:

  (3)

  (4)

  基于政府可用于偿债的财政收入服从特定分布这一事实算出这部分财政收入的增长率和波动率,进而计算违约距离,它的相反数服从正态分布,将其代入正态分布中得到违约概率。这时如果想要预测未来的违约概率,就可以通过预测未来的财政收入和可用于偿债的财政收入进行预测。反过来说,也可以假设不同的违约概率,据此计算当年需偿还的本息之和占可用于偿债的财政收入的比例,来得到一个指导发债行为的债务余额上限。因此,本文首先会对2019年广西的地方债务违约率进行判断;同时通过预测2020、2021和2022年的相同口径数据,判断未来三年各水平违约率下可承受的偿还任务的最高水平。

  (二)参数与变量的确定

  1、可用于偿债的地方财政收入

  本文对于可用于偿债的财政收入,参考姚鹏(2019)的做法,直接从广西的财政支出项目中选出在不同年份间较为稳定,不可削减的项目,定义为“必要支出”,再从财政收入中扣除,采用这种方法的原因是在将每年的“必要支出”与财政收入对比后,发现其比例是相对稳定的,具体如下:

  可偿债财政收入=一般公共预算收入+税收返还等转移性收入-“必要支出”

  “必要支出”=一般公共服务支出+教育支出+公共安全支出+医疗卫生与计划生育支出+社会保障就业支出+城乡社区事务支出+交通运输支出

  从《广西财政年鉴》中选取2007-2019年的数据,按照上述标准计算得到历年的“必要支出”和可用于偿债的财政收入。

  表6广西各年的必要支出及可用于偿债的财政收入[数据来源:广西财政厅.广西壮族自治区历年预决算报告[EB/OL]:.http://www.gxzf.gov.cn/zwgk/gzbg/czyjsbg/index.shtm]

  2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

  财政收入(亿元)1194.15 1512.68 1891.36 2254.38 2852.56 3356.55 3573.25

  必要支出726.53 909.95 1146.85 1340.88 1769.74 2068.31 2286.99

  可用于偿债的财政收入467.62 602.73 744.51 913.50 1082.82 1288.24 1286.26

  可用于偿还债务的收入/财政收入39.16%39.85%39.36%40.52%37.96%38.38%36.00%

  2014 2015 2016 2017 2018 2019

  财政收入(亿元)3874.57 5185.69 5271.91 5741.33 6008.60 6318.04

  必要支出2475.51 2835.39 3157.85 3623.46 4020.94 3977.54

  可用于偿债的财政收入1399.06 2350.30 2114.06 2117.87 1987.66 2340.50

  可用于偿还债务的收入/财政收入36.11%45.32%40.10%36.89%33.08%37.04%

  2、对未来财政收入的预测

  图4 1999-2019广西历年财政收入(单位:亿元)

  如图4所示,考虑财政收入的时间序列数据存在长期的增长趋势,结合尝试了多个方法后的比较结果,本文采用双参数指数平滑法Holt模型对未来的财政收入进行预测。由于2015年之前的地方债务数据没有统计,导致2015年将债务纳入预算管理后数据的趋势出现了跳跃,经过反复尝试后,本文决定用排除了债务收入的财政收入数据进行拟合,并在之后沿用这一数据序列进行分析,以提高预测结果的可靠性。由于每年的债务收入只占政府财政收入的一小部分,将其排除并不会对违约概率的估计产生质的影响。

  表7利用指数平滑法对广西未来三年的财政收入预测值(单位:亿元)

  2020 2021 2022

  预测值6447.06 7057.49 7667.91

  根据1999-2019年数据,在95%的置信度下,预测结果如表6所示,模型的平均绝对误差MAPE=5.514%,拟合效果很好。

  图5历年可偿债收入占财政总收入比重

  通过将历史上的可偿债财政收入数据同财政收入比较发现,在一段时间内可偿债财政收入的占比是相对稳定的,因此在预测2020-2022年的可偿债财政收入时,我们假定其与当年财政收入的比例是固定的,为2007年至2019年比例的平均值为38.44%。

  表8广西未来三年的可用于偿债财政收入预测值(单位:亿元)

  2020 2021 2022

  预测值2478.25 2712.90 2947.54

  3、历年债务还本付息额的数据来源

  根据中资债信公开的数据,2019-2022年广西自治区政府每年还本金额为199.29亿元、582.99亿元、678.85亿元和810.88亿元,而每年应偿还的利息额通过自2015年以来公开的债务数据进行计算。最终结果如表9:

  表9近年广西地方债务应偿还本利总额(单位:亿元)

  2019 2020 2021 2022

  当年还本额199.29 582.99 678.85 810.88

  当年应还利息1.63 19.84 18.88 30.40

  总和200.92 602.83 697.73 841.28

  (三)2019年广西地方政府债务违约率的测定

  1、财政收入平均增长率和财政收入波动值的确定

  根据KMV模型中推导的公式(1)和公式(2),可以得到:

  表10近年广西地方财政收入平均增长率与波动值(单位:亿元)

  2019 2020 2021 2022

  0.06192 0.05741 0.05335 0.04985

  0.13612 0.12993 0.12700 0.12398

  2、2019年广西壮族自治区债务预期违约概率

  将中资债信提供的2019年应偿还债务数据及上文计算得出的利息数据,2019年财政收入平均增长率和财政收入波动值代入(3)和(4),可以得到2019年的违约距离与违约率如下:

  表11 2019年广西地方债务违约距离与违约概率(单位:亿元)

  违约距离DD 30.17

  违约概率p 0.00%

  如表11所示,KMV模型得出的结论是广西2019年自治区政府债务违约概率趋近于0。这样的结果并不令人惊讶,广西近年来积极化解存量债务的措施取得了显著的效果,债务存量相比纳入预算管理前降低了50%,目前地方政府债务存量距离国务院批准设置的上限存在一定距离,债务期限分配合理,不存在某年大量到期或形成大量利息的情况。但从另一方面也说明,广西目前地方债务管理以降低风险为主要目的,在利用债务刺激经济发展上尚有政策空间。

  3、未来三年不同偿债压力下广西地方债务风险

  这一部分,本文假设每年需要偿还的本息之和占可偿债财政收入的不同比例,测算不同水平的债务偿还压力下的预期违约概率,判断广西可以承受的合理偿债规模。经计算如12、13、14表所示:

  表12 2020年广西不同偿债压力下的违约概率预测

  应偿还本息占可用于偿债收入比例30%40%48.140%50%60%

  应偿还债务规模(亿元)743.47 991.30 1193.03 1239.12 1486.95

  违约距离DD 8.40 4.86 2.58 2.11-0.14

  违约概率p 0.000%0.000%0.500%1.746%55.426%

  应偿还本息占财政收入比例11.53%15.38%18.51%19.22%23.06%

  表13 2021年广西不同偿债压力下的违约概率预测

  应偿还本息占可用于偿债收入比例30%40%48.181%50%60%

  应偿还债务规模(亿元)813.87 1085.16 1307.10 1356.45 1627.74

  违约距离DD 7.70 4.59 2.58 2.17 0.20

  违约概率p 0.000%0.000%0.500%1.483%42.009%

  应偿还本息占财政收入比例11.53%15.38%18.52%19.22%23.06%

  表14 2022年广西不同偿债压力下的违约概率预测

  应偿还本息占可用于偿债收入比例30%40%48.460%50%60%

  应偿还债务规模(亿元)884.26 1179.02 1428.38 1473.77 1768.53

  违约距离DD 7.07 4.37 2.58 2.28 0.57

  违约概率p 0.000%0.001%0.500%1.122%28.294%

  应偿还本息占财政收入比例11.53%15.38%18.63%19.22%23.06%

  以上三张表格所示,只有在当年须偿还的本息之和占当年可偿债财政收入的比例达到40%的情况下,地方政府债务违约概率才会略大于0%,关于违约概率上限的设置,KMV公司的观点认为信用等级在穆迪Baa3和标普BBB-级之上的违约风险很小,对应的违约概率上限为0.5%。

  当控制违约概率为0.5%时,2020年至2022年债务应偿还本息额上限应当占当年可偿债收入的比例约为48%,分别是1193.03亿元、1307.10亿元和1428.38亿元,占当年财政收入比例约为18.5%。低于这个水平时,通过发行债务筹集资金发生违约的概率很低,债务风险完全可控。根据中资债信的数据,目前已知2020-2022年自治区政府须偿还本金分别为:582.99亿元、678.85亿元和810.88亿元,即使加上利息,仍远低于本文所提出的上限,考虑到地方政府债务期限最低为3年,即使在未来3年内新发行债务,也不可能马上形成偿债压力,可见近期自治区地方债务发生风险事件的可能性很低。

  四、本文的不足及政策建议

  本文以广西壮族自治区地方政府债务为研究对象,采用包括KMV模型为主的多种研究方法探究广西地方政府的债务风险,研究结论认为广西2019年的地方政府债务风险很低,预计未来几年偿还本息之和也不会触及风险警戒线。但也应当认识到,KMV模型首先是被应用于企业债务的管理上,应用于政府债务管理,其理论存在着不够完善的地方。

  (一)KMV模型应用于政府债务管理的局限

  首先,目前KMV模型应用于政府债务管理的理论局限于对债务的总量风险分析,债务的期限,种类都无法作为变量纳入模型中,致使求出的违约概率也比较粗糙,在具体项目的债务风险测算上适用性降低。更重要的是,KMV模型的原理是基于历史数据,画出违约距离和违约概率的拟合曲线,根据每个时期的违约距离,求出该时期的违约概率。本文假设用于偿债的财政收入服从特定分布。这一处理基于过往的研究,也符合我国将政府债务纳入预算管理时间不长,数据可得性尚且不高的现实。但这一处理也确实限制了模型的准确性,地方可用于偿债的财政收入受很多现实因素的影响,理想的数学分布无法准确概括其可能发生的变化。但KMV模型给我国的政府债务风险管理带来了一定的启示,即应当更加注重对国内政府债务历史数据的利用,这不仅可以使违约风险预测结果更具可靠性,更重要的是能够让风险的预测和判断更加符合我国国情,使债务管理不至于脱离中国实际。基于以上研究的结论和KMV模型的这些特点,提出如下政策建议。

  (二)建立债务风险处置基金

  根据上文KMV模型得出的结果,当违约概率被控制在0.5%时,每年应偿还的本息之和应当占财政收入比例约为18.5%,由于这一比例相对稳定,本文认为建立偿债准备基金以应对意外的债务风险是可行的,根据每年预算财政收入按固定比例计提,多退少补,当债务违约发生时,地方政府运用基金累积的资金进行应对,为建立风险应对机制奠定基础。根据国务院办公厅于2016年引发的《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置案的通知》,目前预算稳定调节基金或预备费充当着债务风险处置基金的职能,当债务风险事件发生时,从中调取资金,偿还一般债务,这一处置方式是被允许的。但这一处置方案还可以进一步完善,首先,针对专项债务还没有类似的处置基金,当风险事件发生时,发行专项债务的部门主要通过调入项目收入,调减投资计划等方式进行偿还,这样的应急处置预案仍有一定的不确定性;同样的,当债务风险事件发生时,预算稳定调节基金或预备费也可能同时承受着不同来源的巨大压力,不一定能有效应对弥补偿债缺口的任务。因此,设立专门的债务风险处置基金是可取的。目前规定地方各级政府债本金违约金额占应偿本金10%以上,或者利息违约额占同期应付利息10%以上,即可认定为特大债务风险事件,这可以作为偿债基金计提标准的参考,例如规定偿债基金余额保持在本年度预计应偿还债务本息的12%,保持风险处置能力的同时,也不要对政府的流动性施加过度的负担。

  (三)推动政府债务透明化管理,建立债务违约历史数据库

  如上文所说,KMV模型本身是基于债务的历史数据拟合画出违约距离和违约概率曲线,再根据本年度实际的违约距离推断违约概率。这一性质对我国的债务管理应有启发,债务管理应当充分利用过往的数据,对发生债务风险事件年份的债务余额,应偿还本息额,违约金额,应急处置的方式进行翔实的记录,随着历史数据的积累,KMV模型以及其他原理类似的模型的可靠性将会越来越高。这也要求我国地方政府债务的数据透明度整体提高,目前广西财政厅,自治区政府官方网站上仅能查询到地方政府一般性债务及专项债务存量及其上限,而债务期限,利率、资金的用途及分配方式则要到评级机构中资债信的网站上查询。而对于债务投入项目的运行情况追踪目前还没有落实。未来,这些信息都应当在政府官网上公示,并且要加强对债务发行目的和还款来源的追踪,这样有助于在判断债务总量风险的基础上识别债务结构上的风险,在债务存量不大的时候关注是否存在集中于某一年偿还的情况,是否存在投资项目无法形成稳定收益的情况。

  (四)优化地方政府债务结构

  这里提到的结构,主要指的是债务的种类和期限结构,如上文所展示的数据。2018年广西自治区的政府一般债务是专项债务的1.5倍以上,同时,广西的绝大部分地方政府债务期限在10年以下,但其形成的公益项目需要更长时间才能取得与债务成本相当的收益。这些因素叠加会导致地方债务风险不确定性增强,而这些因素目前还无法纳入KMV模型的预测结果中。广西可以适当提高专项债务发行的比例,更多地将债务资金投入可以带来稳定收益,信息披露有序透明的基建项目之中,同时发行更多期限三十年乃至以上的超长期债券,避免偿还期限和项目收益期限的错配。