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论文相关方法-恒大债券融资问题分析

2021-03-25 02:56:41

  在房地产这个行业,资金一直是房地产开发商永恒的需求,而筹集资金正是企业生存发展的关键及重要问题,房地产作为我国国民经济的支柱产业,需要大量的资金投入。但是恒大要有足够运营和开发的资金,光靠恒大自有资金是远远不够的,随着中国人民银行对房地产行业一系列新政策的颁布,房地产公司仅仅利用银行来融资的可能性将越来越小,这就指引我们需要马上采取更多新型的多样化的融资方式。现目前来说不管是恒大还是其他企业选择债券融资券都一定是一个非常不错的选择及融资渠道,他也会使恒大在一定程度上减少对银行贷款的过分依赖,也将促进房地产行业的快速发展。本文就当前房地产行业恒大债券融资中存在的问题进行实证研究。通过阐述房地产企业债券融资的概念和优缺点,探讨了房地产企业恒大债券融资的问题及原因。最后,对房地产企业恒大债券融资进行展望并提出一些建议。

  (一)债券融资的概念

  债券融资是指项目主体按法定程序发行的、承诺按期间债券持有者支付利息和偿还本金的一种融资行为。简单的来说,债券融资与股票融资一样,同属于直接融资,而信贷融资则属于间接融资。在直接融资中,需要资金的部门直接到市场上融资,借贷双方存在直接的对应关系。而在间接融资中,借贷活动必须通过银行等金融中介机构进行,由银行向社会吸收存款,再贷放给需要资金的一方。

  (二)债券融资的方式(具体以房地产债券融资方式为例)

  1、债券市场融资

  债券市场融资具有直接、快速的特点,利用发行房地产项目债券来融资是非常理想的融资途径。资本市场主要包括债券市场和股票市场。据了解,在欧美经济发达国家资本市场融资中,债券市场规模一般都远远大于股票市场规模。美国在2004年的债券市场融资额占GDP比重为11.4%,而股票市场融资额占GDP的比重仅为0.4%。相对来说,我国金融结构中间接融资比例过高,直接融资比例过低,银行贷款占全社会非金融部门融资总量的比例始终维持在80%以上。2008年5月22日,在科博会“中国生产性服务业发展高层论坛”上,中共中央政策研究室经济局长李连仲表示,我国目前的融资结构并不合理,政府应大力推进债券等直接融资的发展。因而,提高债券融资在房地产融资中所占的比重是很有必要的。

  2、普通债券融资

  普通债券是金融机构对其借款者承担还本付息义务所开具的凭证。普通债券的发行者与持有者是债权债务关系。就发行公司而言,公司债券的利息支出可以计入损益,抵减所得税;一般公司债券的利息是固定的,若企业经营得力,可以提高企业报酬率:公司债券的发行成本和资本成本都低于其他长期融资方式。但是公司债务有固定的到期日和利息负担,如果企业经营状况不好,容易使企业陷入财务危机:另外,公司债券往往有多种限制性条款,可能对企业财务的灵活性产生不好的影响,总之,公司债务税前支付,超过利率部分的收益持有者无权参与分配,不会稀释股价和股东权益,信息披露成本低,不会影响公司控制权。

  3、可转换债券融资

  可转换债券是可转换公司债券的简称。它是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的企业债券,可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定,债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券。可转换债券兼有债券和股票的特征。可转换债券作为一种新的资本筹措方式,随着我国资本市场的发展和企业融资渠道的拓宽,其优点更为突出:由于可转换债券附有一般债券所没有的选择权,因此,可转换债券的利率一般低于普通债券,转换前可转换债券的资金成本低于普通债券;转换为股票后,又可节约股票的发行成本,从而降低股票的资金成本。可转换债券的可赎回性给企业增加了融资的灵活性,有利于降低资本成本,增加企业的价值。可转换债券融资作为一种间接权益资本筹措方式,在转换之前不会增加股票的数量,使得企业可以在不稀释控股权的情况下筹集到长期资本。可转换债券是一种债务和权益双重性融资方式,转换前可转换债券属于公司的一种债务,若公司希望持有人转股,还可借助诱导,促进转股,从而利于调整资本结构。但转股后可转换债券融资将失去利率较低的好处。如果企业经营情况不好,使得股票价格大幅度下跌,债券持有人在转换期内不转股,则可转换债券的本息还会加重企业的财务负担。另外,发行可转换债券须经过严格的审批,手续较为复杂,在一定程度上会加大公司的费用支出。

  4、国际债券融资

  国际债券指一国政府当局、金融机构、工商企业、地方社会团体以及国际组织机构等单位,为了筹措资金而在国外市场发行的使用某种货币作为面值的债券。国际债券的重要特征,是发行者和投资者属于不同的国家,筹集的资金来源于国外金融市场。其资金来源比国内债券要广泛得多,通过发行国际债券,可以使发行人灵活和充分地为其建设项目和其他需要提供资金。能够为资金使用者筹措到期限较长的资金,对发行人的资信要求较高,发行人可以筹措到各种货币资金,首次发行的债券额不可太大,具有筹资期限长、规模大、筹集资金稳定等特点。但发行国际债券,筹集到的资金是外国货币,汇率一旦发生波动,发行人和投资者都有可能蒙受意外损失或获取意外收益,因此,国际债券很重要的一部分风险是汇率风险。从20世纪80年代起,随着资本市场证券化与国际化的发展,国际借贷的结构也发生了重要的变化。国际债券融资在国际借贷中的比重不断提高,超过了传统的银行贷款融资方式,成为国际借贷市场的主流。

  5、使用ABS模式进行债券融资

  随着越来越多的内地房地产公司期望通过发行债券融资,市场对房地产公司信用评级的需求也在增加,房地产公司适时的利用信用评级加大房地产市场的透明度,才能增加投资人的投资热情,增强他们对房地产公司投资的信心,从而满足房地产公司的融资需求。对于信用等级较低的房地产公司,可以通过使用ABS模式来提高信用等级,达到其发行债券融资的目的。经过“信用增级”,在资本市场上具有较高的资信等级,这样对投资者更具有吸引力。ABS(Asset-Backed-Securitization)是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式。它是以项目所拥有的资产为基础,以该项目资产可以带来的预期收益为保证,通过在资本市场上发行债券筹集资金的一种项目融资方式。房地产公司可以将缺乏流动性但能够产生稳定现金流收入的资产,转让给一个特别设立的公司SPV(Special Purpose Vehicle),SPV以购买下的资产为担保发行债券,取得发行收入后,再按资产买卖合同规定的价格购买原始权益人所拥有的收益权,以收益权所能够产生的稳定现金收入偿还所发行债券来进行融资。使用ABS模式进行债券融资的最大优势是债券利率一般较低,从而降低了筹资成本。这种方式涉及的环节较少,这在很大程度上减少了酬金、手续费等中间费用。隔断了项目原始权益人自身的风险,且国际高档证券市场上发行的债券是由众多的投资者购买,分散了投资风险。通过发行高档债券募集资金,这种负债不反映在房地产公司自身的资产负债表上,避免了原始权益人资产质量的限制,在实现资产负债表外融资的同时也改进了资产管理,提高了资本比率。

  6、使用债券基金进行融资

  债券基金是指专门投资于债券的基金,它通过集中众多投资者的资金,对债券进行组合投资,寻求较为稳定的收益。假如全部基金投资于债券,可以称其为纯债券基金,假如大部分基金资产投资于债券,少部分可以投资于股票,可以称其为偏债券基金,理论上讲,债券型基金比纯债券基金潜在收益和风险要高一点。通常,债券为投资人提供固定的回报和到期还本,风险低于股票,所以相比较股票基金,债券基金具有收益稳定、风险较低、费用较低的特点。债券基金可使普通投资者方便地参与银行间债券、企业债、可转债等产品的投资。投资人购买债券基金可以随时变现,流动性好。相对于投资人自己直接投资债券,购买债券型基金可享受多种特殊待遇,获得更高收益。对于普通债券而言,两个基本要素是利率敏感程度与信用素质。债券价格的涨跌与利率的升降成反向关系。债券基金的信用取决于其所投资债券的信用等级。所以对房地产公司来说,比较容易集中众多投资者的资金来进行融资。

  (三)债券融资的优缺点

  债券融资的优点:

  1、债券融资的成本较低,从投资者角度来讲,投资于债券可以受限制性条款的保护,其风险较低,相应地要求较低的回报率,即债券的利息支出成本低于普通股票的股息支出成本。

  2、从筹资公司来讲,债券的利息是在所得税前支付,有抵税的好处,显然债券的税后成本低于股票的税后成本;从发行费用来讲,债券一般也低于股票;

  3、债券投资在非破产情况下对公司的剩余索取权和剩余控制权影响不大,因而不会稀释公司的每股收益和股东对公司的控制。

  4、既有一笔营运资本,又有跌期权,公司运用债券投资不仅取得一笔营运资本,而且还向债权人购得一项以公司总资产为基础资产的看跌期权。若公司的市场价值急剧下降,普通股股东具有将剩余所有权和剩余所有权和剩余控制权转给债券人而自己承担有限责任的选择权。

  5、具有杠杆作用,不论公司盈利多少,债券持有者只收回有限的固定收入,而更多的收益则可用于股利分配和留存公司以扩大投资。

  债券融资的缺点:

  1、财务风险较高。债券筹资通常有固定的到期日,需要定期还本付息,财务上始终有压力,若公司生意惨淡,还本付息将成为公司严重的财务负担,如不能兑现承诺则可能引起公司破产。

  2、导致破产、清算债券筹资具有一定限度,随着财务杠杆的上升,债券筹资的成本也不断上升,加大财务风险和经营风险,可能导致公司破产和最后清算;

  3、影响筹资能力和发展公司债券通常需要抵押和担保,而且有一些限制性条款,这实质上是取得一部分控制权,削弱经理控制权和股东的剩余控制权,从而可能影响公司的正常发展和进一步的筹资能力。

  二、恒大债券融资分析

  (一)国家经济政策和土地政策对恒大债券融资环境的分析

  目前,房地产企业处于持续快速发展阶段,恒大地产正处于企业发展的成熟期,从宏观环境来看,外部经济环境的景气程度直接影响恒大的发展,进而影响恒大融资的难易程度。近年来,房地产价格持续上涨,政府实施相应的宏观经济政策加大对房地产市场的调控力度。作为典型的资金密集型企业,房地产企业的项目往往周期较长并占用着巨大的资金数额,国家关于房地产调控的政策使众多房地产企业的融资遭受到了严峻挑战。

  2011年1月26日,国务院颁发了新“国八条"规定,禁止拥有大于等于2套住房的居民再次购买房屋。各城市需要严格制定政策来抑制居民购买房屋以确保住房限购措施有效执行。如果某一户籍家庭为非当地户籍但是能够提供其在该地区一定年限纳税证明或缴纳社会保险证明的家庭,限购1套住房:如果某一户籍家庭为当地户籍家庭并已拥有大于或等于2套住房的,如果某一户籍家庭为非当地家庭并拥有大于或等于1套住房或者不能提供其在当地一定年限的缴纳社会保险的证明或者纳税证明的,应该暂时停止其在当地购买房屋。在该限购政策实行后,商品房交易额开始下降,企业通过售房回笼资金的速度也在减小,房地产企业面临的融资压力增大。

  在土地政策方面,根据《闲置土地处置办法》的规定,当土地属于以下情形时则被认定为闲置土地:一、已经投资用于支出的资金总额占计划用于投资的资金总额的比例低于25%或者已经动工开发建设的土地面积占计划用于施工的开发建设面积总额的比例低于1/3,并且没有取得原批准用地的人民政府批准的基础上,已动工的开发建设面积中止施工的期间在一年以上;二、如果国有建设用地划拨决定书或者有偿使用合同没有对应动工开发建设的时间进行约定,从国有建设用地划拨决定书或者有偿使用合同核发或生效之日起计算,时间长于一年仍然没有动工开发建设的。在该政策的影响下,开发商必须对储备土地提前进行开工建设,这就导致企业亟需巨大的资金投入来支持土地开发,在一定程度上加大了开发商的融资需求和融资压力。

  (二)市场体系对恒大债券融资影响的分析

  图一我国债券市场体系

  交

  由图一可知,我国债券市场在监管部门和各个市场主体的指导支持和共同努力下,近几年来实现了很快的发展。债券市场体系也日趋完善。具体表现在相继建立了以人民银行、保监会、发改委和证监会为主要监管机构。以银行间债券市场、交易所债券市场、柜台债券市场为主要交易场所。

  以(中证登)中国证券登记结算有限公司、(中债登)中央国债登记结算有限责任公司和(上清所)银行间市场清算所股份有限公司为债券登记、托管和清算场所,形成场内外市场并存、分工合作、互通互联的债券是市场体系,有效发挥了债券在融通资金,配置资源等方面的积极作用,对恒大债券融资创造了一个非常好的时机。

  由以上图2图3可知,债券市场规模不断增长,截至2019年末,我国存量债券规模97.1 1万亿元,较2008年底存量规模15.7 0万亿元增幅518.6%,债券市场规模全球第二;2019年我国债券市场发行量45.2万亿元,较2008年发行量7.32万亿元增长6倍,年平均增速18%;债券市场现券交易量1997年不足10亿元,2006年突破10万亿元,2010年突破50万亿元,2019年债券市场现券交易量213.5万亿元,同比增长42%,年平均增速达17.3%。随着存量规模、发行规模和交易规模的不断增长,债券市场融资功能已得到较为充分的发挥。此数据充分表明恒大应积极利用债券融资此方式。

  (二)企业自身盈利能力对债券融资环境的分析

  表一恒大融资结构(单位:亿元、%)

  年份2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

  总资产1045 1790 2390 3481 4745 7570 13509 17618

  总负债831 1449 1973 2688 3621 6149 11583 15195

  占比79.54 80.94 82.56 77.21 76.31 81.22 85.75 86.25

  权益

  合计

  214

  341

  417

  793

  1124

  1421

  1925

  2422

  占比20.46 19.06 17.44 22.79 23.69 18.78 14.25 13.75

  恒大地产负债比例过高,房地产行业项目开发周期长,需要长期稳定的资金来源,恒大地产长短期债务比例不合理导致资本结构失衡,在项目建设过程中一旦遇到短期债务过多,且自有流动资金又不足以偿还债务的情况,企业经营将会陷入困境。

  表二房地产开发企业融资方式单位:亿元

  年份融资总额国内贷款其中:银行贷款利用外资自筹资金其中:自有资金定金及预收款其他

  2007年41612 7016 7037 641 11773 6974 10663--

  2008年45667 7606 6879 728 15312 8849 9757--

  2009年64155 11370 10371 479 17949 9859 16217--

  2010年81251 12564 11332 791 26637 14213 19275--

  2011年98585 13057 11433 785 35005 690 22470--

  2012年112715 14778 13140 402 39082 17851 27058--

  2013年143542 19673 17170 534 47425 20524 34499--

  2014年147576 21246 18054 639 50420 20978 30238--

  2015年154196 20214 17415 297 49038 20319 32520--

  2016年175130 21512 18158 140 49133 20467 41952--

  目前恒大房地产项目建设开发以及运用时,其资金来源主要依赖于银行贷款、商家自筹资金、预付款以及定金等资金,其中银行贷款所占比重最大。随着国家宏观调控能力的提升,银行贷款难度相对增加、贷款额度下降,这将导致房地产企业资金大幅度减少,自筹资金和预付款等会相应提升,且其中预付款项中绝大多数为房屋购买者从银行方面获得的住房贷款,由此可见现阶段房地产融投资格局过于单一,投融资渠道狭窄,对于银行贷款依赖程度过高,一旦银行借贷方面政策变动,企业受到影响巨大,容易出现资金缺乏,房地产项目无法正常建设开发的现象,严重制约了房地产行业的稳步发展。

  三、恒大债券融资的问题

  (一)融资格局单一

  目前恒大房地产项目建设开发以及运用时,其资金来源主要依赖于银行贷款、商家自筹资金、预付款以及定金等资金,其中银行贷款所占比重最大。随着国家宏观调控能力的提升,银行贷款难度相对增加、贷款额度下降,这将导致房地产企业资金大幅度减少,自筹资金和预付款等会相应提升,且其中预付款项中绝大多数为房屋购买者从银行方面获得的住房贷款,由此可见现阶段房地产融投资格局过于单一,投融资渠道狭窄,对于银行贷款依赖程度过高,一旦银行借贷方面政策变动,企业受到影响巨大,容易出现资金缺乏,房地产项目无法正常建设开发的现象,严重制约了房地产行业的稳步发展。

  (二)恒大没有合理利用债券市场的优势

  本文前面分析充分说明中国现目前债券市场的远大前景,对于恒大现目前处境来看,充分利用债券市场这个大环境,有利无害,而恒大并没有合理利用其资源.。

  (三)恒大企业内部融资改革和发展的问题

  表三恒大地产2007年-2018年融资占比数据单位:%

  项目2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

  股权融资占比

  4.1

  33.97

  33.41

  24.22

  21.39

  19.43

  16.46

  13.78

  8.09

  4.7

  8.63

  9.37

  债权融资占比

  88.48

  61.29

  62.27

  72.68

  71.94

  70.1

  73.79

  75.4

  84.66

  90.6

  88.33

  86.52

  内源融资占比

  7.42

  4.74

  4.32

  3.1

  6.67

  10.47

  9.76

  10.82

  7.25

  4.71

  3.04

  4.1

  外源融资占比

  92.58

  95.26

  95.68

  96.9

  93.33

  89.53

  90.24

  89.18

  92.75

  95.29

  96.96

  95.9

  商业信用占比

  26.98

  18.37

  25.45

  25.56

  32.19

  39.5

  33.84

  33.33

  30.34

  31.83

  30.03

  39.07

  银行信贷占比

  61.5

  42.92

  36.82

  36.57

  33.85

  30.6

  36.86

  42.06

  47.09

  56.79

  55.07

  47.45

  债券融资占比

  0

  0

  0

  10.55

  5.91

  0

  3.09

  0

  7.24

  1.98

  3.23

  0

  1、债券融资没有发挥积极作用

  由表三可知,恒大地产2007-2018年银行信贷是债权融资方式中占比最高的融资方式,在资本总额中平均占比48.71%,2007年达到最高,占比61.50%,即使在占比最低的2012年,银行信贷融资数额在资本总额中也占比30.60%。银行信贷是我国企业最热衷的融资方式,相比于其他一些融资方式,银行的贷款利率较低,这就使银行信贷具有了一定的灵活性。商业信用是恒大地产债权融资方式中的第二大融资方式,在资本总额中平均占比33.37%,这跟该企业所处的房地产行业关系密切,房地产企业项目建设周期长,资金周转速度慢,在预售中收取的大额预售款便构成该企业相当一部分的资金来源。债权融资方式中债券融资数额占比最少,在资本总额中平均占比2.44%,恒大地产2007-2018年中有六年债券融资占比为0,发行最多的一年也仅占资本总额的10.55%。这与发达国家债券融资现状形成了巨大反差,这与我国市场经济体制还不成熟,债券市场发展滞后有关。综上所述,在内外源融资数据对比中,恒大地产的资金主要来源于外源融资,在股权与债权融资数据对比中,该企业明显倾向于债权融资,在债权融资方式中,债券融资没有发挥积极作用。

  2、内源融资占比低,外部融资相对于内部融资偏多。

  由表三可知恒大地产内源融资数额在各年资本总额中所占比例一直普遍都维持在10%以下。作为资金密集型行业,房地产行业在项目开发建设过程中需要源源不断地投入资金,现金流是企业的血液,维持稳定的现金流对企业而言意义重大,恒大地产自有资金严重不足,资金严重依赖于外部融资,这不仅加大了资金使用成本,而且使企业经营风险提高。

  四、完善恒大债券融资问题的建议

  (一)拓宽债券融资渠道

  通过海外融资平台,发展融资国际化。在境内融资渠道日趋收窄的形势下,海外融资逐渐成为房企融资的新趋势。一般来说,海外债券融资限制较少,成本较低,资金使用期长,因此受青睐。企业可通过海外上市、境外商业信贷等方式为企业容得较多资金,拓宽债券融资渠道。

  (三)恒大应充分发挥债券市场优势

  根据我国债券市场体系不断完善,债券品种和市场主体不断丰富完善的情况下以及市场经济现阶段发展状况来看,恒大集团要进一步加强扶持与倡导债券融资。与股权融资相比,债券融资的方式更容易使资本结构达到优化,使融资倾向更加合理,更能促进企业获取长久的收益。因此,恒大应充分发挥债券融资市场的优势,积极扩大融资规模,促使企业更好的长远发展。

  (四)恒大应内部深化改革,加大债券融资比例

  1、注重自有资金的积累。

  企业可以实施多元化投资战略,拓展一些投资小但可获得高额回报的业务领域,以此来提高企业的盈利能力,为企业获得更多的资金流入,在此基础上,适当调整盈余分配政策,减少股东分红,增加企业留存收益的留存比率,以应对不时之需。

  2、提高恒大地产内源融资能力。

  我国上市公司内源融资能力弱的主要原因是其盈利水平较低,通过自身的经营方式并不能满足企业的资金需求,因而大部分的上市公司把主要的融资方式投向了外源性融资。恒大地产应当改进其经营方式,努力提高资金的使用效率,使资金的运用产生最佳的效果,从根源上提高盈利能力。一方面需要学会正确有效的资本管理方式,合理优化公司内部结构,跟随时代发展的脚步增强自身的创新性,提高公司的内部效率,保证恒大地产能够创造更多的留存收益;另一方面公司的内源融资来源于固定资产的折旧,公司有必要适时修订有关固定资产的折旧政策,根据资本市场以及公司的发展现状,制定合理的折旧年限,以达到高效的折旧率,提高恒大地产的内源融资能力。

  2、加大债券融资比例。

  恒大地产的债券融资比例异常低,加大债券融资比例可以优化公司的融资结构,提高公司的经营效率。恒大地产一方面可以引进新的投资人增加注册资本;另一方面在保证公司大股东在表决权方面占有绝对优势的基础上,可以通过发行股票,加大债券融资比例来进行资金的融通,以满足长期资金的来源需要。

  3、完善公司治理结构。

  在资本市场的发展中,我国上市公司的治理结构一直不够完善,公司治理效率十分低下,主要是缺乏健全的约束和激励机制。完善公司的治理结构,一方面恒大必须要建立健全制衡机制和监督机制,推进政府监管部门的治理力度;另一方面要建立一套有效的激励机制,为实现公司的长远利益,需要将公司的利益与管理者的利益更大程度地联系在一起。同时,恒大地产应积极地培养人才,不断地提高公司的人才素质和综合竞争能力,增强公司的经济实力,为公司的融资结构注入新的活力。  

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