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论文方式解析-招股说明书可读性与IPO抑价关系

2021-06-18 10:40:13

  IPO抑价(IPO Underpricing),是指首次公开发行股票的一级市场发行定价显著低于二级市场的初始交易价格,从而产生较高无风险超额收益的现象。我国的IPO抑价现象相当突出,降低了股票市场的资源配置效率。因此,对我国IPO高抑价的影响因素进行研究并提出针对性的政策建议,具有重要的理论意义和现实意义。

  2019年7月22日我国备受瞩目的科创板正式开板。截至2020年2月,已经有91家企业在科创版挂牌上市。注册制也是首次在我国科创版内实行。这是我国推进股票发行制度改革的一步,象征着我国资本市场程度化提高。科创板实行注册制,与核准制不同的是,证监会将会对上市公司信息披露内容进行形式审核,非实质审核。注册制下上市公司的实证性判断将会交给未来,证券交易所和中介服务机构在信息披露制下需要加强自律,更需要承担向相应的责任来保证我国注册制的顺利推广实施。

  虽然在科创版信息披露制度的要求更加严苛,但是在这样的条件之下科创版的IPO抑价就能到有效的控制么?对科创版的IPO抑价情况的研究也更有利于我国注册制在资本市场的全面推广。

  因此本文选取科创版的数据做实证分析研究,探讨在我国证券发行制度向注册制过渡的背景下,招股说明书的可读性对于IPO抑价情况的影响,并就此研究结果提出实质性的意义。

  首次公开发行股票(英文Initial Public Offerings的简称为IPO),是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票,以期募集资金用于企业发展的过程。IPO抑价(IPO Underpricing),总结来说就是新股折价发行溢价上市,也就是说一只股票首次公开发行时一级市场发行定价很大程度上地低于二级市场初始交易价格,由此产生较高无风险超额收益的现象。IPO抑价现象是资本市场一大有趣的谜团,吸引着无数国内外学者去研究。

  IPO抑价本身是一个十分普遍的现象,在资本市场中是广泛且客观存在的,但是,西方发达国家的抑价水平明显小于发展中国家。发达国家的首日回报一般在15%左右,发展中国家在60%左右,而我国的抑价程度更是高达137%。同时我国在19年7月设立科创版开版,也是预示了我国证券发行制度正式开始向注册制试点并过渡。

  在这样的背景之下,对我国科创版的IPO抑价情况研究才显得尤为重要。能够为监管层提出更好的制度改革意见,同时使中小投资者能够更加清晰地了解新股暴涨背后的根本原因,避免盲目跟风带来损失。对于我国资本市场的资源配置优化以及注册制试点实行都具有十分重要的意义,有助于国内资本市场的长期健康稳定运行。

  2.研究方法和思路

  本文首先是对国内外对IPO抑价的研究文献进行了总结和论述,然后提出招股说明书的可读性和IPO抑价情况的关联性假设,在此假设的基础上对科创版上市的91家企业进行了描述性统计,并采用实证分析的方法,建立多元线性回归模型,综合考虑发行价,市盈率,PE,ROE等各项因素的影响,实证研究招股说明书的可读性对IPO抑价的影响情况。最后总结研究结果,并提出一定的实践意义。

  3.研究创新点

  第一点是前人对IPO抑价的研究中几乎没有人探究招股说明书的可读性情况对IPO抑价具体有什么影响。基于信息不对称理论的前提之下,这是一个比较创新的研究切入点。

  第二点是本文以科创版数据为研究者主体,前人的研究都是基于主板或者创业板的数据,而科创版在19年7月才正式开板,对科创版的研究还没有过,这是本文最大的创新点,也是对国内证券发行制度向注册制过渡的研究启示。

  第一章文献综述

  1.1.国外IPO抑价研究综述

  在国外,IPO抑价是哈特菲尔德与赖利(1969)两位学者最先提出的,他们经过一些列的研究,研究结果表明全球股市中都存在新股首次发行上市时,上市交易价格比其发行价格高出很多的情况,这就是IPO的抑价现象。此后,学者们纷纷开始研究这个证券市场存在的神奇现象,并提出了很多理论假说。西方学者主要是基于信息不对称理论展开的研究。主要提出的理论假说有赢家诅咒,承销商理论,信号理论等。

  1.1.1.赢家诅咒理论

  赢家诅咒最早来自于拍卖,有些学者提出,在拍卖会上,竞拍的人对于拍卖物品的真实价值是不知情的,但是为了竞标成功,竞拍者常常就会给出高于拍卖物品本身价值的价格,也就是高估的价格来最终获得这件拍卖品,而最后这位竞拍者很有可能因为超额支付拍卖物品的实际价值的价格而受到“惩罚”。这就是所谓的赢家诅咒理论。

  而赢家诅咒理论在IPO抑价中的应用主要是由Ritter(1987)提出的。他将投资者分为“知情”和“不知情”的两种,所谓“不知情”的投资者就是指那些对新股本身的价值没有办法做出正确判断,对风险偏好也没有任何意识的投资者。而“知情”的投资者就是对新发行的股票已经经过了一番研究,对该资产的真实价值有了自己较为正确的估计。在这样的情况下,对于一只正真优质的新股,“不知情”的投资者能够摊薄到的股份就会被“知情”的投资者挤压,最后能获得利益就少之又少。这就是证券市场IPO抑价发行的赢家诅咒理论。

  1.1.2.代理理论—承销商与发行人之间的信息不对称

  代理理论最初是由简森(Jensen)和梅克林(Meckling)于1976年提出的。这一理论后来发展成为契约成本理论(contracting cost theory)。在IPO抑价现象上,学者们的结论就是,承销商及国内的券商与发行上市公司之间存在着信息不对称现象,承销商拥有更多的信息,承销商为了以低价获取股票收益,往往会利用信息不对称和代理发行过程中的有利条件,以低于市场公允价值的方式确定IPO新股的价格,因此发生了IPO抑价现象。

  1.1.3.信号理论—发行人和投资者之间的信息不对称

  最早提出信号理论的是美国经济学家Spence,并将它应用于劳动力市场,

  他认为受教育程度就是求职者的发出的一个信号,企业主就通过这种信号来甄别求职者的好坏。

  在IPO抑价上,所谓的信号就是欲发行上市的企业向投资者发出的一个表明其是否值得投资的证明。Beatty(1989)、Carter和Manaster(1990)就提出,当企业雇佣高声誉的审计和高声誉的承销商,那么这就会降低一些“不知情”投资者的顾虑,给这些投资者一个这是一家优质企业值得投资的信号,从而导致盲目的高估价投资,出现IPO抑价的现象。后来Megginson和Weiss(1991)通过研究也发现,有VC背景的公司也能实现提供投资者一个优质企业的信号的目的,因此这也成为信号理论中的一个影响IPO抑价的因素。

  1.2.国内IPO抑价研究综述

  我国资本市场,属于新兴在资本市场,在对资本市场的一些现象的研究上也大多会参照很多国外的一些研究成果,并且在中国特色资本市场的基础上形成自己的理论成果。

  总的来说,国内对IPO抑价情况的研究主要有以下一些理论

  表1-1国内对IPO抑价情况研究理论

  类别理论研究学者

  信息不对称研究赢家诅咒理论王晋斌、谢金楼等

  承销商理论郭鸿和赵震宇、李妍、蒲军等

  信号理论周勇和张继强和张秉麟等

  流动性周孝华、姜婷等

  制度相关研究新股发行制度陈永生和林勇、唐涛、田利辉等

  行为金融学相关研究投资者结构郭敏和杨桄等

  投资者行为情绪韩立岩和伍燕然、刘煜辉、沈可挺、田高亮、王晓亮等

  1.2.1.信息不对称研究

  1.2.1.1.承销商理论

  关于承销商理论,郭泓、赵震宇(2006)最先对中国市场展开研究,研究结果显示:承销商的声誉和股票的长期回报率之间呈现正相关,然而与发行价初始的回报率的关系并不显著。产生这种现象的主要原因是声誉好的承销商会去寻找高质量的公司,避免低质量的公司,而这就是一个双向成就的过程,这样的好处在短时间内并不会有明显的反应,只有在长期的过程中才能显示出来。

  但是学者李妍,蒲军等(2010)通过建立回归模型,用实证研究的方式验证了承销商声誉的高低对IPO抑价是能产生显著影响的,并且两者是呈现正相。

  1.2.1.2.赢家诅咒理论

  王晋斌,谢金楼表示,赢家理论在我国是并不适用,因为发行规模、换手率、中签率、股利等因素与IPO抑价率显著不相关,后来有学者的实证研究结果也证明,赢家诅咒假说在我国的资本市场条件下是不适用。

  1.2.1.3.信号理论

  在上文国外研究者对信号理论的研究总结中可以知道,信号理论的核心就是企业内部和外部投资者的一个信息不对称现象,企业通过雇佣高声誉的审计公司以及发行承销商从而达到传递优质企业信息的目的。但是我国学者认为,信号理论在我国还是不适用的,因为上市公司的新股抑价率本身就能够传递企业质量良好的信息。

  1.2.2.制度相关研究

  1.2.2.1.新股发行制度

  关于新股发行制度的研究,学者田利辉(2010)指出,由于在在中国政府对金融市场的干预和管控比较多,担心新股发行会失控,就对新股发行的各个环节都进行了严格把控,来抑制新股发行的数量,以至于最终导致新股发行产生供需不平衡的现象,最后导致新股上市后的价格大幅度上涨。

  后来刘煜辉、沈可挺(2011)选取1996-2007年沪深A股上市的企业做为研究样本,研究发现审核制改革为核准制后,新股IPO高抑价现象不仅没有得到改善,反而出现了一定的更加严重的情况。

  并且根据学者关于核准制、注册制的研究,发现大多数学者倾向于注册制更有利于股票市场的良好发展因此林智鹏(2014)认为,要从根本上解决中国A股市场IPO高抑价的问题,需要改革新股发行制度,逐步从核准制过渡到注册制,更好的实现资本市场自己的资源配置,减轻政府带来的干预。

  1.2.3.行为金融学研

  1.2.3.1.投资者行为和情绪。

  田高亮和王晓亮(2007)选取了沪深288个新股样本,同时加入发行价、资产规模、上市首日换手率等变量,建立多元回归模型实证研究得出IPO抑价和投资者情绪有关的结论。

  从市场周期的角度来看,韩立岩和伍燕然(2007)。将市场分为牛市和熊市。

  如果是牛市的背景下,投资者就表现得偏好风险,对新股的价格估计相应的就会比较高了。这样的话,IPO抑价的程度就高了;但是要是市场处于熊市,投资者会趋于保守,投资者对新股的估价较低,这样,IPO的抑价程度就会相应比较低。韩伍两位学者在研究中引入首日换手率和交易所新开户数量作为表现投资者情绪的指标,研究结果表明投资者情绪高涨,IPO抑价程度越高,也就是说两者关系呈现正相关。

  1.2.3.2.投资者结构

  郭敏和杨桄(2009)研究指出,我国的资本市场,承销商对IPO抑价情况的影响要远远低于机构投资者对IPO抑价的影响程度的。我国资本市场的特色条件下,机构投资者参与配售并不多,就容易产生合谋压低报价的情况,从而导致IPO抑价情况严重。

  第二章相关理论、概念描述以及研究假说

  2.1.IPO以及IPO抑价

  IPO是指首次公开募股(Initial Public Offering)是指一家企业第一次将它的股份向公众出售。IPO抑价则是指(IPO Underpricing)首次公开发行股票的一级市场发行定价显著低于二级市场的初始交易价格,从而产生较高无风险超额收益的现象。

  IPO抑价现象在发展中国家和发达国家都是普遍存在的现象,但是西方发达国家的IPO抑价现象要远低于发展中国家的水平,发达国家的首日抑价水平一般在15%左右,发展中国家平均水平是60%左右,但是我国的抑价程度高达137%。我国IPO抑价情况的突出,大大降低了股票市场的资源配置的效率。

  2.2.招股说明书可读性度量

  可读性,又称文本易读性、可理解性。金融文本的可读性:投资者从企业信息披露中能够获取有价值信息的容易程度。这是最先由学者Loughran和McDonald(2014)提出的理论,并且他也指出,在评价金融财务文件的信息披露质量时,可读性应该是一个重要的评估因素。

  国内学者对金融文本的可读性度量的研究相对国外的学者来说还没有实现真正充分的展开。最早有研究的学者是孙蔓莉(2004),她用学生研究法对中国上市公司的年报可读性进行度量。后来王克敏等(2018)通过对年报中转折词汇,会计术语,生僻字数量等等变量衡量了年报的可读性和可理解性。但是对于招股说明书的可读性度量,目前还很少有相对比较完整和深入的研究结论。

  2.3.IPO抑价与信息不对称理论

  学术界对于IPO抑价现象的解释,多是基于信息不对称理论进行展开。像在前文提到的赢家诅咒理论,代理理论,信号理论,本质上都是信息不对称的结果。Beatty和Ritter(1986)指出,拟上市公司向投资者所提供的对外公开信息越少,公司价值的不确定性越大,投资者和企业间的信息不对称程度就越大,这也叫就导致了更多盲目的投资现象产生,IPO抑价程度也就随之上升。如此,只要公司加强对自身信息的披露质量,那么就能有效抑制IPO抑价的现象。

  关于上述结论,有以下的研究:Ljungqvist和Wilhelm(2003)发现,拟上市公司披露自己越多有关款项的用途的特定信息,IPO抑价的现象就能实现下降。Cook等(2006)实证表明,在公司进行IPO之前,提高信息披露频率可以显著降低IPO抑价程度。国内学者中,汪昌云等(2015)选取2009-2011年间我国沪深上市的公司做为样本进行回归分析,也得到了类似的结论。

  不过以往研究主要将IPO公司公开财务会计信息、新闻媒体报道作为研究对象以测度拟上市公司信息披露情况,而以招股说明书文字陈述部分作为文本分析对象来考察IPO公司非财务信息的信息含量研究却相对不足。

  2.4.科创版情况介绍

  2019年7月22日我国备受瞩目的科创板正式开板。截至2020年2月,已经有91家企业在科创版挂牌上市。注册制也是首次在我国科创版内实行。这是我国推进股票发行制度改革的一步,象征着我国资本市场程度化提高。科创板实行注册制,与核准制不同的是,证监会将会对上市公司信息披露内容进行形式审核,非实质审核。注册制下上市公司的实证性判断将会交给未来,证券交易所和中介服务机构在信息披露制下需要加强自律,更需要承担向相应的责任来保证我国注册制的顺利推广实施。

  虽然在科创版信息披露制度的要求更加严苛,但是在这样的条件之下科创版的IPO抑价就能到有效的控制么?对科创版的IPO抑价情况的研究也更有利于我国注册制在资本市场的全面推广。

  2.5.招股说明书可读性与IPO抑价关系的研究假说(基于科创版数据)

  西方一些学者将公司印象管理理论融入上市公司信息披露的信息不对称研究中来。所谓公司印象管理理论,就是公司管理层基于试图给投资者留下最好的印象的目的,对公司年报等需要向投资者公开披露的文本信息进行一些美化和润色,其中不排除管理者存在粉饰,隐匿,夸张等手段。

  学者Li(2008)和王克敏(2018)研究表明,管理层,尤其是拟上市公司的管理层,为了将公司中最好的一面展示给投资者看,也就是所谓的印象管理,在IPO的过程中,不予以公开披露有关公司的一切负面的不利于投资者买入的信息,这种行为被学者认为是管理层进行有偏信息披露的机会主义行为。

  通过上述研究的阐述,在企业进行IPO时,就很有可能为了实现公司的印象管理而对招股说明书进行美化和隐匿信息。比如调整公司报告可读性、操纵归因方向、报告好消息模糊坏消息、任意安排报告内容等等。由此故意降低招股说明书的可读性,达到公司和投资者信息不对称从而使投资者产生公司想要达到的优质公司的印象的目的。

  从管理层故意混淆的角度看,为满足监管部门强制性信息披露要求及相关会计准则,业绩较差的IPO公司管理层可能故意使用复杂语言、书写较长篇幅招股说明书来掩盖与公司价值密切相关的信息。Tversky(1979)研究发现,由于人类认知中易记性偏差的存在,投资者在信息加工阶段很容易只关注自己能够记住的信息,而轻视或忽略冗长复杂的信息。IPO公司通过使用并不必要的海量词汇和复杂修辞来降低招股说明书文本信息可读性,以此增加投资者信息处理的时间和成本,“模糊”公司当前和未来的真实表现进而减少有效披露信息含量。

  当管理层从以上三个角度对招股说明书进行策略性信息披露时,均改变了招股说明书文本可读性,而文本可读性会影响投资者从招股说明书文件中提取信息的能力和数量。根据Bloomfield(2002)所提出的不完全披露假说(IRH),投资者从公司信息披露提取有效价值信息时需要付出一定的时间和精力,被概括为信息提取成本(Exaction Cost),即反映阅读者从已收集的结构化、非结构化数据中提取信息的认知困难,提取成本越高的信息越难以被正确的市场价格所完全反映。因此,管理者会通过操纵招股说明书可读性以改变外部投资者对公司披露信息的处理成本,继而影响信息受众对公司的价值评估和预期收益,以期进行有效公司印象管理(王克敏等,2018)。不难理解的是,当管理层通过操纵文本信息使得招股说明书可读性越差时,投资者掌握IPO公司的信息越少,发行者和投资者双方信息不对称程度会进一步加深,因而投资者在股票上市后要求的信息赔偿越高,IPO抑价程度也就越高。反之亦然,招股说明书文本可读性较高时,信息不对称程度会进一步使IPO抑价率下降。

  基于以上分析,我们提出主体假设:拟上市公司招股说明书文本可读性与IPO抑价程度负相关。

  第三章研究设计

  3.1.样本选取与数据来源

  本文选取自2019年7月22日科创版开板以来,到2020年2月正式在科创版挂牌上市的91家企业的相关数据以及招股说明书作为初始研究样本。本文所得数据的均来自于东方财富网,Wind数据库,CSMAR数据库,本文招股说明书均来自东方财富网中上市企业发布的企业公告。

  3.1.1.变量选取与解释

  3.1.1.1.被解释变量的选取与解释

  本文选取的被解释变量来自2019年7月至2020年2月在科创版上市的91家IPO公司的首日抑价率水平,公式为:(Pi,1-Pi,0)/Pi,0,其中,Pi,1是上市首日收盘价,Pi,0是股票公开发行价。

  3.1.1.2.解释变量的选取与解释

  解释变量,据研究显示,人类能够实现的一次性处理词汇的数量是5-9个,因此招股说明书中表达信息的完整句子所含词汇越多、每次停顿的越长,投资者越难理解文本所表达的意思和传递的信息,由此招股说明书的可读性就被大大降低了。招股说明书文本语义复杂性指标的具体设计如下:整句平均含词量(ASW),即一个完整句子所含平均词数,这里以中文分词处理后的词汇为对象,定义以句号、感叹号、问号为结尾符号的句子即是完整语句;句顿平均含词量(APW),即每次停顿所包含的平均词数,以句号、感叹号、问号、逗号、分号、冒号为停顿标识符进行统计。

  同时,阅读者对词汇的了解程度也是影响理解文本信息的重要因素。我国证券市场上主要是以散户为市场交易主体的,因此,如果在招股说明中融入很多的会计金融专业术语,就会导致这些金融素质本事不太高的散户产生更高的阅读理解难度。也就大大降低招股说明书的可读性。招股说明书文本语义复杂性指标的具体设计如下:专业术语占比(TP),即招股说明书中出现的会计金融专业术语占全文词汇的比例,使用上海外语教育出版社编译出版的《牛津英汉双解会计词典》以及中国金融出版社出版《最新汉英经济金融常用术语》两本词典作为会计金融专业术语词库。

  3.1.1.3.控制变量选取与解释

  由于IPO抑价程度也可能受到其他诸多因素的影响,这里选取IPO中签率,发行价,发行市盈率,第一大股东占股比例,资产负债率以及加权净资产收益率来作为控制变量。

  各变量说明如下表:

  表3-1各个变量说明

  变量类型变量名称变量符号变量定义

  被解变量IPO抑价率UP新股上市后当日的收盘价格与发行价格之差,除以发行价格

  解释变量整句平均含词量ASW招股说明书全文词数除以句号、感叹号、问号之和,其数值越大,可读性越低

  句顿平均含词量APW招股说明书全文词数除以所有标点符号的总数,其数值越大,可读性越低

  专业术语占比TP招股说明书中金融会计专业词汇占总词数的比例,其数值越大,可读性越低

  控制变量发行价格Offerprice以人民币计价的新股发行价格

  中签率Lottery网上申购中签率

  发行市盈率PE发行价格与每股收益的比率

  第一大股东占股比例Largech发行公司上市首日前十大股东中排名第一位的股票持有比例

  资产负债率Lev IPO发行前最新公司总负债与总资产的比率

  加权净资产收益率ROE IPO发行前加权净利润与所有者权益的比率

  3.2.模型设定

  本文建立如下模型对招股说明书文本可读性与IPO抑价程度之间的关系进行实证分析,

  以检验上文提出的假设。

  UPi=β0+β1Readabilityi+βiControlVariablesi+?

  其中,UPi为新股发行长期的IPO抑价程度;Readabilityi为招股说明书可读性指标,ControlVariablesi包括整句,句顿平均含词量和专业术语含词量占比;ControlVariables代表控制变量,借鉴以往研究,本文从影响抑价的众多因素中选取了部分几个因素,详见上表3-1。

  第四章实证结果分析

  4.1.描述性统计

  本文对实证研究中涉及到的变量进行描述性统计,统计结果如下表所示。

  可以看到,中国证券市场科创版的IPO抑价率(UP)均值为145.10%,标准差为2.567,可见与发达国家成熟资本市场相比,中国IPO市场(科创版)的IPO抑价现象仍然是较为严重。招股说明书可读性指标方面,整句平均含词量(ASW)以及句顿平均含词量(APW)的均值分别为108.465和4.446,专业词汇占比(TP)均值为6.2%,标准差为0.007,这表明中文招股说明书偏好使用较长句子和较多专业词汇。

  表4-1各变量描述性统计

  变量样本量均值标准差中位数最大值最小值

  UP 91 1.451 2.567 1.347 5.869 0.837

  ASW 91 108.465 1.753 109.728 132.416 92.469

  APW 91 4.446 0.349 4.193 5.145 3.222

  TP 91 0.062 0.007 0.058 0.075 0.031

  Offerprice 91 38.857 8.595 29.01 271.12 5.85

  Lottery 91 0.0523%0.003 0.0467%0.2253%0.0413%

  PE 91 59.325 5.279 50.190 182.85 18.80

  Largech 91 35.05%0.142 32.27%75.14%13.5%

  Lev 91 28.904%0.166 28.24%82.75%3.97%

  ROE 91 8.726%0.096 11.51%58.55%-139.91%

  4.2.招股说明书可读性与IPO抑价的实证结果分析

  表4-2实证结果分析统计

  (1)(2)(3)(4)

  ASW 0.0952**

  (2.385)

  APW 0.432*

  (1.792)

  TP 18.223*

  (1.782)

  Offerprice-0.054***-0.053***-0.055***-0.055***

  (-5.548)(-5.503)(-5.706)(-5.721)

  Lottery-2.8e+02***-2.8e+02***-2.7e+02***-2.8e+02***

  (-5.321)(-5.323)(-5.265)(-5.262)

  PE-0.096***-0,096***-0.097***-0.096***

  (-5.328)(-5.230)(-5.283)(-5.262)

  Largesh-0.744*-0.802-0.9+396*-0.823

  (-1.549)(-1.524)(-1.758)(-1.539)

  Lev 1.886**1.175**1.197***1.280***

  (2.338)(2.290)(2.324)(2.466)

  ROE-4.376***-4.565***-4.504***-4.401***

  (-4.568)(-4.752)(-4.175)(-4.658)

  样本量91 91 91 91

  调整后的R2-0.306 0.311-0.309-0.308

  F值21.86 21.11 20.34 21.40

  注:括号中为t值,***、**、*分别表示估计参数在1%、5%、10%水平上显著。

  表4-2第(1)列为各控制变量与IPO抑价的回归结果,可以看到发行价格(Offerprice)、网上中签率(Lottery)、市盈率(PE)、第一大股东持有比例(Largesh)和加权净资产收益率(ROE)与IPO抑价程度具有显著负向统计关系,也就是说公司规模较大、第一股东持占比较高、公司盈利能力较强,IPO抑价程度就越低。发行价格(Offerprice)越高、市盈率(PE)越高,投资者追涨意愿不强,导致IPO抑价程度越低。同时上表数据显示,资产负债率(Lev)与IPO抑价程度显著正相关。

  表4-2第(2)(3)(4)列分别显示的是各可读性指标对IPO抑价的影响。其中,整句平均含词量(ASW)和句顿平均含词量(APW)与IPO抑价显著正相关,回归系数分别为0.0952**(t值为2.385)、0.432*(t值为1.792)。可见,招股说明书整句平均含词量、句顿平均含词量越多,文本信息的可读性越差,投资者从招股说明书中可获得的价值信息越少,进而使得新股上市抑价率显著提高,验证了我们的假设。专业术语占比(TP)的回归系数为18.223*,由此可知,专业术语占比与IPO抑价存在显著正相关关系,即专业术语占比越高、招股说明书可读性越低,投资者与发行人双方信息不对称进一步加深,IPO抑价程度会相应提高。以上结论都进一步支持了假设。